【跨市博弈】儘管經濟持續成長股市卻與基本面脫節中國股市與經濟成長的悖論

By 徐立言 on 08 May 2024

在檢視中國經濟與股市的發展過程中，不難發現一個頗具悖論的現象：儘管中國經濟持續成長，但股市表現卻常與經濟基本面出現脫節。這種現象的背後，不僅是市場情緒的波動，更深層的是政策導向與市場力量的複雜互動。

長期以來，中國政府在經濟政策的制定上始終堅持「穩中求進」的原則。在過去幾十年中，北京透過一系列的政策工具，如優先發展勞動力市場、引導私人企業投資方向、以及透過供給側改革激發市場活力，成功地推動了經濟的快速成長。不難發現，中國更關心GDP而不是股市的估值。即使像比亞迪這樣的增長速度快於特斯拉的車企，其市盈率也往往較低。或者將阿里巴巴與亞馬遜進行比較，該公司的估值相當於畢非德早期所講的「雪茄煙蒂」水平。

很多人可能已經注意到，儘管中國製造商在電動車等領域的成長令人矚目，但這些公司的市值與特斯拉相比還是相形見絀。再以比亞迪為例，其再投資愈來愈多體現在研發和行銷上，而不僅僅是傳統的資本化支出如工廠設備。這種投資策略的影響是：為了未來的利潤成長，犧牲當期的經營利潤。2023年，比亞迪將其研究人員數量增加了超過50%。這項大幅增加的研發投資代表了對未來成長的巨大再投資——改進汽車模型，降低電池成本，並擴大生產能力。「產能過剩是一個特徵，而不是一個缺陷」這個觀念在比亞迪的策略中也非常明顯。製造能力的快速擴張需要大量支出，這可能會壓低財務利潤。結果，這都反映在估值水平之上。

此外，如何在勞動力和資本投資(即資本回報)之間分配經濟利益。這個問題在中國與西方資本主義國家之間表現出顯著的差異。經濟利益的分配在理論上是零和遊戲，因為每一元的經濟利益只能在勞動和資本回報之間分配。中國政府長期以來一直重視勞動市場的穩定和發展，將提高就業率和勞工收入作為經濟政策的優先方向。這不僅是為了直接提升消費和需求，更是為國家的長期發展累積人力資本。然而，這種對勞動的重視並非沒有代價，特別是從資本的角度看來，過度強調勞動利益可能會抑制私人企業家的投資動機和創新精神。

事實上，政府對經濟的高度控制同時也帶來了市場結構的扭曲。在股市中，這種扭曲表現為政府對部分關鍵產業的強力監管，以及對資本市場波動的敏感反應。例如，對大型科技企業的反壟斷調查和對線上教育產業的嚴格限制，雖然從長遠看可能有助於市場公平競爭，但短期內引發了市場的極度不安。

中國經濟的另一個顯著特徵是對債務融資的依賴，相對於股權融資。2023年，社會融資總額約佔GDP的294%，其中股權融資僅佔3%。儘管這個數字並不包括所有形式的股權，但仍然顯示債務融資在中國的資本市場中佔據了絕對的主導地位。這種現像在國有企業尤為突出，它們通常是債務融資的最大用戶。這種融資結構的偏好部分反映了中國政府對經濟活動的控制慾望以及對市場波動的風險管理。

顯然，中央政府在市場中扮演的角色可以比喻為「強而有力的隱形之手」，透過制定規則和調控機制來引導市場行為和產業發展。這種策略的核心是透過政策手段促進產業升級和經濟轉型，同時防止資本家透過尋租行為過度聚集財富和權力。雖然中國的經濟政策在短期內取得了一定的成功，但其長期效果仍需觀察。政府對市場的過度干預可能會抑制私營企業的活力，最終影響經濟的自主平衡機制。未來，如何在促進經濟成長與防治風險之間找到更合理的平衡點，將是中國政策制定者面臨的重大挑戰。