【小龍專欄】10年美債收益率急升穿5厘 或迫使基金減倉釀危機 美債震盪恐不止是短期市場風暴

美國國債市場正出現一輪不尋常的重新定價。10年期美債孳息率急升至5厘以上，市場關注的已不再只是短期債價波動，而是長期資金成本會否進入一個更高的新常態。過去十多年，全球資產估值一直建基於低息、低通脹及流動性充裕的環境，但隨着美國財赤持續擴大、國債供應增加，加上人工智能投資潮推高企業資本開支，以及通脹壓力未完全退卻，長債孳息率面對的上行壓力正明顯加大。換言之，今輪美債拋售未必只是息口周期下的正常調整，更可能反映全球資金價格正在重新尋找新的平衡。

今輪美債孳息率上升，與以往單純由聯儲局加息預期主導的走勢有明顯分別。過去市場談息口，焦點大多集中於聯儲局下一步加息還是減息；但今次長息上升背後，已同時涉及財政、資金供求及結構性投資需求等多重因素。美國政府需要持續為龐大財赤及到期債務再融資，企業則為人工智能、數據中心、半導體及電力基建投入大量資本，公共與私人部門同時在市場爭奪長期資金，自然令資金成本面對向上壓力。

說到底，利率本身就是資金的價格。當市場對資本的需求增加，而願意長期提供資金的投資者又要求更高風險補償，債券孳息率上升便是自然結果。因此，10年期美債升穿5厘，未必只反映聯儲局政策偏鷹，更可能反映美國整體資本供求正在發生較深層的變化。

另一個值得留意的訊號，是近期即使部分通脹數據較市場預期溫和，美債仍未見明顯反彈。按過往經驗，通脹降溫通常意味聯儲局有更大減息空間，債價理應受支持；但當通脹數據改善也未能有效壓低長債孳息率，便顯示市場正在交易另一個問題——投資者持有10年甚至30年美債，究竟要得到多少額外回報，才足以補償未來的不確定性。

這正涉及「期限溢價」的變化。投資者購入10年期美債，相當於願意把資金鎖定較長時間。如果未來通脹、財赤、國債供應、能源價格及政策方向均存在較大變數，市場自然會要求更高回報，作為承擔長期風險的補償。換言之，即使聯儲局日後減息，長年期美債孳息率也未必會同步大幅回落。

這一點對目前市場尤其重要。過去十多年，投資者已習慣把長息走勢直接與聯儲局政策掛鈎，只要市場預期減息，長債便通常有支持。但如果期限溢價本身已經結構性上升，那麼聯儲局日後即使轉向寬鬆，對10年期及30年期債息的壓低作用也可能不及以往。

更值得警惕的是，今輪美債跌勢已開始由基本面主導，逐步演變成市場結構本身放大沽壓。最初債息上升有清晰理由，包括通脹偏高、油價上升、財政融資需求增加，以及美國經濟仍具韌性。但當長債孳息率在短時間內急升，部分金融機構的風險管理機制便可能反過來製造新的沽盤。

美國按揭抵押證券市場便是一個典型例子。當市場利率下降，美國業主較有誘因重新按揭，以較低息貸款取代原有高息按揭，因此按揭抵押證券（MBS）的實際年期會縮短；但當利率急升，重新按揭活動減少，提前還款速度下降，MBS的實際年期便會被動拉長。

對持有大量MBS的基金、房地產投資信託基金及大型金融機構而言，這代表投資組合的利率風險突然增加。為了控制整體久期，它們往往需要沽售長年期美債，或透過利率期貨及衍生工具進行對沖。

結果便可能形成一個自我強化的循環：長債孳息率上升，令MBS久期拉長；久期拉長，投資者需要增加對沖；對沖活動增加，又產生更多長債沽盤，繼而再推高孳息率。當這種機制啟動後，美債下跌便不再單純反映宏觀基本面，而是價格下跌本身也會製造新的沽壓。

這亦解釋了為何市場真正擔心的未必是債息「有多高」，而是「升得有多快」。如果10年期美債孳息率用一年時間逐步由4厘半升至5厘以上，金融機構尚有時間調整資產負債表；但如果同一幅度在數周內完成，保險公司、基金、銀行及槓桿投資者便未必有足夠時間重整風險敞口。

對沖基金的槓桿交易亦是另一個潛在放大器。美債市場內一直存在不少利用現貨、期貨及回購市場之間價差進行套利的基差交易。這類策略本身的價差可能很細，因此往往依賴較高槓桿提高回報。

市場平穩時，這種交易看似風險有限；但一旦債息波幅急升、融資成本增加，或保證金要求提高，基金便可能被迫減倉。最大的問題在於，被迫平倉並不考慮價格是否已經超賣，只要風控要求降低風險，倉位便要削減，因而容易加劇市場短期波動。

因此，今輪美債震盪最需要留意的，不只是宏觀數據，而是市場是否已進入去槓桿階段。當主動沽售變成被迫平倉，債息的升幅往往會超出基本面本身可以合理解釋的程度。

另一個比名義債息更值得關注的指標，是實質利率。當10年期實質孳息率升至接近3厘，意味投資者在扣除通脹預期後，持有美國政府債券仍可取得相當可觀的實質回報。對全球資產市場而言，這是一個非常重要的轉變。

在過去低息甚至負實質利率的年代，投資者幾乎被迫增加風險承擔，原因很簡單：如果國債只能提供接近零的實質回報，資金自然會流向股票、企業債、房地產及其他高風險資產。這亦是過去多年高估值能夠持續的重要背景之一。

但當美債本身可以提供5厘左右的名義回報，而實質回報亦接近3厘，投資者便要重新比較風險與回報。當無風險資產的吸引力大幅上升，高估值股票便需要更強的盈利增長，才足以說服資金繼續承擔額外風險。

這種壓力對增長股尤其明顯。科技股、人工智能股及其他高增長企業的估值，很大程度建基於多年後才能實現的盈利。當折現率上升，即使企業盈利預測本身沒有下調，未來現金流折算回今天的價值亦會下降。

換言之，高利率對股市的衝擊未必一定要透過經濟衰退發生。只要市場不再願意支付過往那麼高的市盈率，股票估值已可以受到壓力。

目前美股主要指數仍然相對強勢，並不等於高息影響已經消失。更可能的情況，是市場內部正出現愈來愈明顯的分化。部分大型科技企業現金流充裕、負債較低，又受惠於人工智能投資熱潮，短期內仍有能力抵禦高息環境。

但對中小型企業、高負債公司、房地產企業，以及依賴外部融資的行業而言，資金成本上升早已帶來實質壓力。因此，單看標普500或納指表現，未必足以反映市場整體金融環境。

真正值得觀察的，是升市的廣度是否持續收窄。如果指數愈來愈依賴少數大型科技股支撐，一旦這批股份亦開始受到實質利率上升及估值壓縮影響，整體市場波動便可能明顯放大。

更深一層看，今輪美債震盪正在挑戰過去二十年形成的一個核心市場共識——全球是否仍處於長期低息時代。

2008年金融海嘯後，市場逐漸相信人口老化、全球化、科技進步及儲蓄過剩，會長期壓低通脹及利率。再加上各國央行大規模買債，長年期債息一直受到壓抑，低資金成本亦成為各類資產估值的重要支柱。

但目前多項條件正逐步逆轉。全球化速度放慢，貿易壁壘增加，企業更重視供應鏈安全而非純粹追求最低成本；政府增加國防、能源及基建開支，產業政策亦重新成為主要經濟體的重要工具。

人工智能投資潮進一步加強這種變化。AI表面上是科技題材，但背後實際需要大量實體資本，包括數據中心、伺服器、先進晶片、發電設施、電網及土地。換言之，人工智能並非單純的軟件投資，而是一場高度資本密集的基建周期。

這代表政府需要更多資金，科技企業需要更多資金，能源與基建亦需要更多資金。當多個部門同時爭奪長期資本，而市場又不願再以過往極低的利率提供資金，整體利率中樞自然有向上壓力。

如果這種結構持續，5厘左右的10年期美債孳息率便未必只是短期異常，而可能是市場重新尋找長期均衡的一部分。

這亦帶出一個最重要的問題：即使聯儲局停止加息，甚至日後開始減息，長債孳息率是否仍會維持高位？

如果答案是肯定的，便代表目前市場面對的不只是一次普通貨幣政策周期，而是長期資金成本可能已經結構性上移。

兩種情況的投資含義完全不同。

如果只是息口周期，當經濟降溫、聯儲局減息後，債券、股票及樓市都有機會重新受惠。但如果長期資金成本出現結構性上升，即使短息回落，長息亦未必回到2010年代的低位。

屆時，過去建基於超低利率之上的資產估值都需要重新計算。高市盈率股票如此，高槓桿房地產如此，依賴廉價融資維持增長的企業亦一樣。

因此，判斷今輪美債風暴何時真正穩定，不能只問10年期債息是否已在5.3厘附近見頂。

更重要的問題是：誰願意買？

任何債券市場最終都要找到新的邊際買家。當孳息率升至足夠吸引的水平，退休基金、保險公司、銀行、海外央行及大型資產管理機構理論上應會逐步增加長債配置。

一旦這批長線資金明顯回流，新增買盤便有機會穩定債價，亦可逐步打斷MBS對沖及槓桿去化帶來的惡性循環。

但如果債息已升至5厘以上，長線資金仍選擇觀望，便代表市場認為目前回報仍不足以補償未來的不確定性。這種情況下，債價便可能需要進一步調整，直至新的需求真正出現。

所以，美債市場真正的底部，從來不是由某一個技術位決定，而是由買家何時重新入場決定。

未來要判斷美債是否真正企穩，可以重點留意三個訊號。

第一，長線機構資金是否開始明顯增持長債。

第二，實質孳息率的上升速度是否放緩。

第三，MBS對沖及槓桿基金去倉壓力是否逐步消退。

只要這三方面仍未明顯改善，美債市場的波動便未必真正結束。

從更宏觀的角度看，今輪債市震盪最值得關注的，並非10年期美債最終停在5厘、5.3厘還是更高，而是市場是否正在告別過去十多年「利率最終總會回到低位」的假設。

過去市場習慣認為，只要經濟放慢，央行便會減息；只要央行減息，資產價格便會再次得到流動性支持。

但如果未來世界同時面對較高財赤、更大的資本開支、更高的地緣政治成本，以及較難完全消退的通脹壓力，那麼資金未必能再像過去一樣廉價。

這才是10年期美債升穿5厘真正值得警惕之處。

它反映的未必只是一輪債市拋售，而可能是整個全球金融市場正在由「廉價資金主導資產價格」的時代，逐步轉向「資本成本重新主導估值」的時代。

如果這個轉變最終成立，那麼目前的美債震盪便不只是一場短期市場風暴。

它可能是下一輪全球資產重新定價的起點。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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