【小龍專欄】美國聯儲局降息之後 真正要怕的可能不是衰退 而是高通脹可能重臨並引發黑天鵝

市場每次談到美聯儲，最關心的問題往往只有兩個：幾時減息？減幾多？但如果我們只將注意力集中在減息本身，很容易忽略真正影響未來幾年資產價格的大問題：今次通脹究竟是否真的已經結束，還是只完成了第一階段的回落？

這個問題之所以重要，是因為減息從來不是單方向利好。利率下降的確可以降低企業融資成本、刺激消費及投資，亦有利於部分風險資產估值回升。但另一方面，如果經濟本身並未真正進入深度衰退，而財政支出仍然龐大，貨幣環境又重新轉向寬鬆，市場流動性再次增加，就有可能重新推高需求及資產價格，甚至令通脹再次升溫。

所以，相比每日猜測某位美聯儲官員究竟偏鷹還是偏鴿，我反而認為，更值得花時間研究的是歷史週期本身。

過去市場很喜歡研究央行官員的背景、學術師承、政策取態，以此推測下一步政策方向。這些資料當然有參考價值，但如果投資者過度依賴官員的每一句說話，最終往往會陷入大量雜訊之中。因為政策制定者的立場會隨着通脹、就業、金融市場及政治經濟環境改變，今日的鷹派，不代表半年後仍然是鷹派。

相反，經濟數據、債務結構、流動性以及長週期的變化，很多時候更加值得我們留意。

如果將今次美國通脹週期拉長來看，一個很難避開的歷史參考，就是 1970 年代。

很多人對 1970 年代通脹的印象，是油價上升之後，美國出現一次非常嚴重的通脹，然後沃爾克大幅加息，最終解決問題。但如果真正將當年的通脹數據攤開來看，就會發現事情遠比這個版本複雜。

當年的通脹並不是升一次、跌一次便完結，而是呈現明顯的波浪形態。

1970 年代初，美國通脹開始快速上升，到 1974 年前後形成第一個大型高峰。之後隨着經濟放緩及政策收緊，通脹明顯回落。站在當時的時間點看，市場同樣很容易產生一種感覺：最嚴重的通脹已經過去。

問題是，通脹跌下來之後，並沒有真正消失。

隨着經濟重新擴張、貨幣環境變化，加上能源、工資、財政等因素重新發酵，美國通脹在 1970 年代後半段再次加速，最終在 1980 年前後形成另一個更加嚴重的高峰。

這正是今日最值得我們思考的地方。

歷史當然不會一模一樣地重演。我們今日面對的產業結構、能源供應、全球貿易、人口結構，以至金融市場制度，都與 1970 年代存在很大差異。所以我並不是說，未來美國 CPI 一定會按照 1974 年至 1980 年的路線重新走一次。

真正值得研究的，是歷史背後的節奏。

第一波通脹爆發，央行大幅收緊政策；通脹開始回落，市場開始期待放鬆；經濟及流動性逐漸恢復之後，如果原本造成通脹的結構性因素仍然存在，第二輪價格壓力便可能重新出現。

這種「通脹上升、政策收緊、通脹回落、政策轉鬆、通脹再度升溫」的循環，才是我認為最重要的 Timing。

換句話說，真正值得投資者留意的，不只是美聯儲第一次減息是哪一日，而是減息之後六個月、一年甚至兩年，通脹與流動性的方向究竟發生甚麼變化。

而要理解這一點，就不能只看美聯儲，還必須看美國財政部。

今日美國面對的一個巨大變化，是財政政策在整個經濟週期之中的角色，已經比過去很多年份更加重要。

很多人將疫情後的通脹主要歸因於供應鏈、能源、晶片短缺及俄烏戰爭。這些因素當然重要，但如果只從供應層面解釋，仍然未必足夠。

另一邊，是美國政府在疫情期間以及疫情後持續進行巨額財政支出，財政赤字及國債規模亦快速增加。當政府透過赤字進行支出，本質上就是將大量購買力注入私人部門。這些資金最終會流入企業、家庭、金融市場，再透過消費、投資及資產價格影響整個經濟。

所以，研究未來通脹，不能只問美聯儲會不會印錢，也要問美國政府仍然需要借多少錢。

這其實不是第一次發生。

如果再將時間推前至 1960 年代後期，美國當時一方面需要承擔越戰開支，另一方面又推動大規模社會福利政策，財政壓力逐步增加。與此同時，布雷頓森林體系要求美元與黃金保持固定兌換關係，海外持有大量美元的國家開始質疑，美國究竟有沒有足夠黃金支持愈來愈多的美元負債。

法國戴高樂政府當年便曾公開挑戰美元體系，並將部分美元儲備兌換成黃金。

到最後，美國在 1971 年停止美元與黃金的直接兌換，亦就是大家熟悉的尼克遜衝擊。

這段歷史最值得留意的，並不是我們今日會不會再次回到金本位，而是每當政府債務、財政支出與貨幣信用之間的矛盾愈來愈大，市場最終都會重新思考一個問題：我手上持有的貨幣，未來購買力究竟有多少？

這亦解釋了為甚麼今日市場如此關心美債。不過，我一直認為，「美債會不會爆破」其實不是普通投資者最應該問的問題。

幾乎每隔一段時間，市場就會出現一次「美國即將破產」、「美債即將違約」或者「美元體系崩潰」的論調。但對一個擁有全球最深資本市場、以本國貨幣發債，而且美元仍然在全球金融體系佔據核心位置的國家來說，將短期直接違約視為基本情境，本身並不是最有用的投資框架。Ray Dalio 在內的部分大型資產管理者，多年來一直強調投資組合需要具備一定程度的分散，以及對貨幣貶值風險的保護。如果今次通脹只是完成第一波，而不是整個週期的終點，那麼市場下一階段最大的意外，就可能不是通縮，而是通脹再次回來。

但有一點必須分清楚。一項資產長期值得配置，不代表任何時間買入都一樣。黃金同樣會經歷牛市、熊市、過度亢奮以及長時間橫行。如果投資者在市場情緒最極端、價格已經遠離長期趨勢的時候一次過重倉，即使長期方向看對，中間亦可能承受很大的波動。所以真正重要的，仍然是 Timing。Bitcoin 亦一樣

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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