【小龍專欄】不要輕信加息股市便會下跌 美股近日即反創新高 勿太早看淡 因高利率累積一段時間 才會去槓桿

很多投資者一聽到「加息」兩個字，就會直覺認為股市一定會跌，但歷史其實告訴我們，事情沒有這麼簡單。加息本身並不等於股市立即見頂，甚至在不少加息周期的初期，股票市場仍然可以繼續上升。真正需要關注的，不是央行有沒有開始加息，而是利率究竟升到了甚麼位置，以及這個利率水平是否已經開始改變企業盈利、資金流向和整個金融體系的槓桿結構。

2004年至2006年的美國就是一個很典型的例子。當時聯儲局進入持續加息周期，但美股並沒有因為第一次、第二次甚至之後幾次加息就立即轉跌。相反，在加息初期，經濟增長仍然保持不錯，企業盈利繼續上升，就業和消費亦沒有明顯惡化，因此股市仍然有能力繼續向上。這種情況其實不難理解，因為央行通常是在經濟仍然偏強、需求仍然旺盛的時候開始收緊政策，所以加息初段往往同時伴隨著較好的企業盈利和較高的市場信心。

更重要的是，加息對實體經濟和企業財務的影響本身就存在滯後。企業很多債務早已鎖定在較低利率，房貸和長期融資也未必需要即時重新定價，所以即使政策利率開始上升，真正的融資壓力也不會在第一時間全面反映出來。只要企業收入和盈利增長仍然足以抵消利息成本的增加，市場就可以繼續維持一段時間的繁榮，這也是為甚麼「央行加息」和「股市下跌」之間從來不是一條簡單的直線關係。

真正的轉折點，往往出現在利率升到某個「臨界點」之後。當無風險利率愈來愈高，而股票的盈利收益率卻沒有相應提高，投資者自然會重新衡量承受風險是否值得。假如國債、定期存款或者貨幣市場工具本身已經可以提供相當不錯的回報，那麼持有股票就必須提供更高的預期回報，才值得承受企業盈利波動、估值收縮和市場下跌的風險。當這個風險回報開始失衡，資金流向便可能慢慢改變。

這也是高利率真正開始壓制估值的地方。過去在低利率環境下，市場願意給予高估值，是因為無風險回報非常低，投資者幾乎被迫把資金投向股票、房地產以及各類風險資產。但當利率升到足夠高的水平，資金便有了替代選擇，估值邏輯也會隨之改變。此時市場面對的就不只是「利息貴了一點」，而是整個資產配置框架開始重新計算。

真正需要警惕的另一個階段，是高息開始觸發去槓桿。企業債務到期後需要以更高利率再融資，商業地產的貸款需要重定價，高槓桿基金的融資成本持續上升，這些壓力在初期可以被盈利、現金流或者資產升值所吸收，但當利率維持高位的時間愈來愈長，緩衝就會逐漸消失。一旦某些企業、房地產項目或者基金開始因為資金成本過高而被迫出售資產，市場的性質就會真正發生變化。

這個時候，問題往往會從估值壓力進一步演變成流動性壓力。原本只是投資者覺得股票不夠吸引，後來可能變成部分市場參與者因為資金鏈緊張而被迫賣出。當「主動降低風險」變成「被迫去槓桿」，資產價格的下跌速度往往會明顯加快，因為市場已經不再單純由基本面驅動，而開始受到資產負債表收縮的影響。

所以，我不會因為央行開始加息，就立即看淡股市。加息初期，市場仍然可以靠經濟增長、企業盈利和充裕的資金環境繼續向上，歷史上亦曾經多次出現類似情況。真正要看的，是利率有沒有升到一個足以改變資金機會成本的水平，以及高息是否開始觸發企業、房地產和金融機構的去槓桿。

對投資者而言，最重要的並不是簡單判斷「加息是利淡，減息是利好」，而是理解利率在不同階段對市場產生的影響完全不同。加息初期，強勁的經濟和盈利可以支撐股市；到了中後期，當無風險利率上升、估值受到壓力、再融資成本增加，市場才真正開始進入危險區域；而當去槓桿出現，整個市場的風險結構才可能發生根本轉變。

因此，判斷下一輪市場轉折，最值得觀察的從來不是「央行今天有沒有加息」，而是利率距離那個臨界點還有多遠。真正令牛市結束的，往往不是加息本身，而是高利率累積到某個程度之後，開始改變資金流向、壓縮企業盈利，並最終迫使市場去槓桿。理解這一點，才不會在加息初期過早看淡，也不會在風險真正累積到臨界點時仍然過度樂觀。但是年底前，股市有機會回吐。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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