券商「零佣金」點賺錢？ 散戶恐成莊家炒賣工具 巴菲特也看不過眼 一文認清證券商平台運作

近期有不少標榜「零佣金」的證券商（Broker）因應市場對證券買賣的需求而崛起，但畢竟它們也不能「靠食西北風」生存，到底這些平台是靠甚麼賺錢？例如今年7月在美國上市，有「美國散戶大本營」之稱的線上股票交易平台Robinhood（HOOD），就是「零佣金」的平台之一。在散戶熱捧下，股價一度飆升至熔斷，升幅達70％，最終收市也升超過50％。不過昨日Robinhood收市價為17.11美元，比上市價跌近一半，可見風光背後暗藏殺機。

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一：訂單流支付

零佣金證券商使用一種叫「訂單流支付」（Payment for order flow，簡稱「PFOF」）的交易方式，把客戶的訂單轉交到市場莊家（Market Maker），並從莊家的手上賺取一定比例的利潤作為回報。

舉例說，今年初時有媒體報道指出，投資者在Robinhood等經紀商進行的交易訂單，並未直接發送到紐約交易所，而是發送到市場莊家。當訂單數量龐大時，莊家就會形成一個「暗池（Dark Pool）」，而交易訂單都會在這個暗池中撮合。當訂單成功交易時，Robinhood就會獲得一定比例的利潤。

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因此對於證券商而言，他們的首要目標是獲取巨量的流動性。即使每筆交易只收取極低百份比的利潤，在龐大的交易量下，仍然能夠獲得一筆可觀的收入，而PFOF正是Robinhood最大的收入來源之一。

另外，這種交易方式也暗藏危機。有投資者擔心，莊家有可能會把買單（bid）在暗池裡交易，而賣單（ask）則掛到交易所。那麼市場上的投資者就會在交易所上看到只有一大堆賣單而沒有買單，導致證券價格可能會因應供需原則而下跌。

也就是說，假如有莊家操控了大量的暗池交易單，就可能主宰市場，並製造超買或超賣的假象，藉此控制證券的波幅。散戶的資金和證券可能會成為了莊家與投資者對賭的本錢。

二：買賣價差陷阱

雖然「零佣金」能夠降低交易成本，對投資者而言確實有吸引力，但也不能忽視背後可能埋藏更大的盈利可能性。美國著名的證券商盈透證券（Interactive Brokers, IB）就對「有佣金交易」和「零佣金交易」作出了詳盡的解釋。

一般而言，如果客戶通過有佣金的交易方式進行交易，那麼證券商就會在市場上以最好的價格幫投資者撮合成交，不過假如客戶選擇了零佣金方案，則放棄了這個機會。這意味著客戶只能以較差的成交價來進行買賣。

舉例說，假如投資者甲以100元設立賣單，但市場上有100.5元的買單，那麼投資者甲也只會獲得100元。驟眼看來投資者甲仍然能以理想的價格成交，但實際上如果訂單傳送到交易所，就能以更高的價格成交，因此甲的利潤實際上是被收窄。

特別是對於高頻交易者而言，最好是以最佳價格成交來擴大利潤。因此，IB對這兩項方案提供了一個建議，如果是高頻交易者，建議選擇有佣金方案；如果是低頻交易者，則建議選擇零佣金方案。

值得注意的是，這種操作其實有機會踩過界，Robinhood在2018年時因此被美國證券交易委員會（SEC）罰款高達7000萬美元（折合約5.46億港元）。股神巴菲特也批評，Robinhood這種做法是「偽裝成生意的賭場」。

近期美國SEC的監管也開始延伸到PFOF交易模式。有外媒報道，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler表示考慮修改相關政策，不過遭到華爾街的反對。有分析認為，如果監管收緊，可能會直接威脅到免佣金交易這個商業模式。不過假如這種模式持續，則可能會讓投資者的交易成本模糊不清。

Text by BusinessFocus Editorial

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