【李浩然專欄】10年來股壇傳奇人物不斷猜錯股災消失美股長牛不滅 AI把股市再推至巔峰投資者怎麼辦？

By 李浩然 on 15 Sep 2026

2016年，麥肯錫（McKinsey）發表了一份措辭嚴謹、charts 畫得極度精美的研究報告。整份報告洋洋灑灑，但 core message 只有一個：The party is over。

這家全球最具光環的 strategic consulting firm，動用了旗下能調度的一切 intellectual firepower 向 global investors 宣告：過去三十年的「黃金時代」——美股實質年化回報（real annualized return）高達7.9%，遠超百年均值6.5%——純粹是由低息環境、企業 margin expansion 與 PE multiple expansion 共同締造的歷史偶然。而這三大 tailwinds，已經徹底耗盡。

麥肯錫警告，未來二十年，就算在最樂觀的 bull case 之下，美股實質年化回報亦只會回落至6.5%；一旦滑入低增長的 bear case，這數字更會大幅萎縮至4%。歐洲 equities 處境更坎坷，預測區間僅得4.5%至6%。至於 fixed income？基本上可以直接宣判死刑——美債的 base case 預測只有2%，而 worst-case scenario 的數字，更是一個令人窒息的「零」。

這份報告邏輯 bulletproof，財經傳媒 naturally 爭相引用。Bloomberg 甚至為此寫了一篇語氣沉重的 deep dive，標題大意是：「三十歲，才剛開始，就已經太遲。」文章指，若麥肯錫的 forecast 成真，今日三十歲的千禧世代想獲得上一代同等的退休積蓄，一係捱多七年，一係將 saving rate 狠狠 double。

那麼，reality check 又是如何？

由2016年計起至今日，追蹤全美大市的 Vanguard VTI ETF 總回報高達324.8%，年化回報（CAGR）達15%。即使扣除過去十年平均約3.3%的通脹，實質年化 return 依然高踞11.7%——這不僅沒有跌穿麥肯錫口中的7.9%「黃金時代」均線，更是將這個預測踩在腳下，狠狠蹍多一腳。就連那個被判定為「死火」的歐洲股市，年化回報亦接近10%。

換言之，麥肯錫大聲疾呼的低回報 "New Normal"（新常態），在現實世界上演的劇本卻是：黃金時代不但沒有 endgame，反而正正在預言落筆那一刻，踩大油以更高 velocity 狂飆。

當然，麥肯錫不過是這齣黑色喜劇的 opening act。

2010年5月，Baupost Group 掌舵人、value investing 神枱級人物 Seth Klarman 接受《華爾街日報》專訪時，留下一段日後被無數 permabears（死硬淡友）quote 完再 quote 的名言。他抨擊政府將息率壓至零，本質上是在「欺騙」全體國民，逼所有人去 speculation，承擔他們根本無法意識到的 hidden risks。他直言，自己「比職業生涯中任何時候都更擔憂這個世界」。

由那刻起計，美股累飆逾800%，年化回報約15%。

十年後，2020年5月，另一位 hedge fund 傳奇 Stanley Druckenmiller 在紐約經濟俱樂部公開斷言，當時股市的 risk-reward ratio，是他整個職業生涯中「見過最差的」。彼時大市剛從 COVID 的 crash 中技術性喘定，中環以至華爾街的空氣中，都瀰漫著揮之不去的 panic。

從他看淡那刻起計，美股再上漲近200%，年化接近18%。

兩位頂尖 gurus，兩次高調 warning，兩次被 Mr. Market 極不客氣地狠狠摑了一巴。這已不是 coincidence，而是一個 pattern。

2022年，這個 pattern 迎來了史上最壯觀的集體炒車。

通脹失控，聯儲局（Fed）暴風式加息，全球債市崩盤，SVB 爆雷。在這種 macro backdrop 下，「Recession is coming」幾乎成了全城 analyst 的 consensus，它甚至不再是一個 forecast，而是一種 common sense。Bloomberg Economics 的模型顯示衰退機率逼近100%；J.P. Morgan CEO Jamie Dimon 警告經濟颶風將在六至九個月內殺到；Jeff Bezos 呼籲企業主 "de-risk"；全美81%成年人向民調機構坦言衰退迫在眉睫。這種 collective anxiety 的濃度，幾乎令人懷疑它本身是否已經構成了一個 contrarian indicator（反向指標）。

結果？Recession 沒有發生，經濟繼續擴張。美股最終在谷底強勢反彈，繼續破頂創 all-time high。

此刻，我想做一件令部分同行背脊發涼的事：將上述的 track records 攤開排列，赤裸裸地問一個靈魂拷問——這些 failed predictions 背後，究竟有著甚麼共通的 DNA？

答案絕非這班人愚蠢。恰恰相反，他們是這世代最 top-tier 的聰明大腦。麥肯錫的分析員擁有全球最靚的 data 和 models；Klarman 與 Druckenmiller 更是真金白銀在 market 廝殺數十年的實戰老將，手握數以百億計的 AUM。他們的失誤，恰恰源於他們的 default setting——太過敏銳，太善於捕捉「真實存在的 downside risk」。

致命傷在於：「Risk is real」與「Risk 會在你設定的 timeframe 內爆發」，完全是兩碼子事。市場的 resilience 與荒誕程度，往往凌駕於任何 rational models 之上。2010年的財赤、QE、地緣政治，全是 real 的；2020年的疫情、封城、供應鏈斷裂，全是 real 的；2022年的通脹、加息、credit crunch，也全是 real 的。但「真實的宏觀風險」與「你的 market timing 中標」之間，隔著一道名為「市場先生情緒」（Mr. Market's mood swings）的無底深淵，而這道深淵的闊度，根本無人能量度。

更諷刺的是，越是完美的悲觀時機，往往越是極佳的 entry point。2020年3月 Druckenmiller 說 risk-reward 極差的一刻，正正就是近年勝率最高的 buy-the-dip 時機。恐懼尖叫聲最震耳欲聾的那個清晨，往往就是黎明本身。

讓筆者 revisit 麥肯錫那份報告，做一次更殘酷的數字 post-mortem（事後解剖）。

報告預估美股未來廿年的 bull case 實質年化回報為6.5%。由2016年至今，預測期剛過半。按照這個 model，我們理應在一條溫吞的向上軌跡中，累積著不過不失的 return。但現實是，投資者哪怕只是一直 single-mindedly 揸住一隻最 plain vanilla 的全市場被動 ETF，過去十年錄得的實質年化回報，已比麥肯錫的「極度樂觀」預測高出整整80%。

這個 tracking error，並非因為報告交行貨。這巨大的落差，來自一個所有 valuation models 都無法捕捉的黑天鵝現象：Tech revolution——特別是 Gen-AI（生成式人工智能）的爆發——以近乎垂直的斜率重寫了 Big Tech 的 earnings curve；而這些 mega caps 在美股指數中的 weighting，又在 passive investing 的洪流下被幾何級放大，形成一個自我強化的 feedback loop。2016年的麥肯錫 forecast 不到這一切，非戰之罪。但這正正點出了盲點所在：Nobody could've predicted this in 2016。

這亦解釋了，為何任何企圖橫跨二十年去精確預測 market return 的財經模型，從根本上就是一種 methodology（方法論）上的妄想。並非分析員不夠 smart，而是現實世界充斥著太多由技術突破、policy pivot、地緣衝擊與純粹運氣（pure luck）交織而成的 non-linear variables。在一個如此 dynamic 的混沌系統裡，「精確預測」不是一門高難度藝術，而是一個 mission impossible。

既然如此，作為 investors，我們的 ultimate takeaway 是甚麼？

「Ignore all the noise, all-in index funds」——這句口號聽起來很爽，但卻逃避了最 fatal 的盲點。歷史上確實存在長達十年以上、令投資者 total loss 甚至輸身家的 secular bear market（長期熊市）。日本股市「失落的三十年」就是一面永遠的照妖鏡；2000年至2013年的美股，同樣是一個令「buy and hold」死硬派備受身心折磨的 lost decade。宏觀風險是 real 的，market cycle 是 real 的，valuation 也是 real 的。

但由「宏觀風險確實存在」到「現在就是 liquidate everything（清倉離場）的 timing」之間，存在一條你永遠無法篤定的 missing link：時機（Timing）。而在這條鋼線上，強如 Klarman 和 Druckenmiller，都曾以極其沉重的代價提醒我們——They are just mortals（他們也不過是凡人）。

真正的 market wisdom，並非尋找那個能預知未來的 guru——因為他根本不存在。真正的智慧，是深刻認知到「I don't know」，然後在這個前提下，建構一個具備極高 anti-fragility（反脆弱性）的 portfolio：一個不需要你的 market timing 完美無瑕，卻依然能在時間的 compounding effect（複利效應）下存活並滾雪球的體系。

這聽起來十分 dull，遠不及一個充滿自信的 doomsday prophecy（末日預言）來得 sexy 和刺激。但當你冷靜 review 過去十年的 cold hard data，那些安份地 buy and hold 全市場指數、對每一次「This time is different」（今次唔同啦）的末日警號充耳不聞的 retail investors，他們 account balance 裡的 net worth，此刻正默默地嘲笑著每一位曾在財經版面上大聲疾呼的先知。