【鄧浩然專欄】揭開對賭協議神秘面紗 上市對賭協議是否公平

近年不少新經濟公司登陸港交所，但有一個普遍的現象是這些公司在業績期往往會出現虧損，而導致虧損的原因有很多，新經濟公司的商業模式一般需要大量前期投入爭取市場份額固然是其中之一，但另一重要原因是新經濟公司在上市前融資過程中簽訂的對賭協議所產生的虧損。今天就讓我為各位揭開對賭協議的神秘面紗。

對賭協議泛指在正常投資協議條款外授予投資者若干特別權利，而這些特別權利並非無條件的，只有在某些未來不確定事項出現的情況下才可行使。最典型的例子是雙方約定如企業未能在限定時間內上市，則投資方享有股票贖回權。

關於對賭協議是否一場公平的博弈市場上一直存在爭議，因為投資方好像永遠立於不敗之地。如企業成功上市，投資方固然可取得可觀的回報。如企業未能上市，投資方通過對賭協議除可保證全身而退外還可獲得一定的回報，而企業則需要“連本帶息”把資金退還給投資方。但換個角度想想，如果這是不公平的博弈為何還會有企業願意參與？其實簽訂對賭協議的雙方可謂各取所需：企業通過對賭協議解決迫在眉睫的融資需求，而投資方因應這類企業較高的風險要求風險溢價亦合情合理。這樣看來雙方是你情我願，似乎很難說這是不公平的協議。

對賭協議下投資方的風險與回報

作為會計師，我比較關注對賭協議的財務影響。市場上普遍將對賭協議作為負債處理。由於該負債一般以公允值計量且變動計入損益，與公允值掛鉤亦意味著當企業越接近上市成功估值越高，對賭協議對企業盈利的負面影響亦越大，這亦解釋了開篇時提到的新經濟公司業績期普遍出現虧損的現象。但這些影響其實對認購公司IPO股份的投資者來說意義不大，因為對賭協議通常會在企業成功上市時失效。

至於對賭協議會否影響企業上市，在聯交所上市決策HKEX-LD66-1的案例中企業因為能證明對賭協議產生的虧損與主營業務無關，因此在計算上市所需盈利時可扣除該虧損。但不影響上市所需盈利不代表不影響上市，尤其是部分企業經多輪融資後股權往往比較分散，投資方一般有較大的話語權，可以左右大局，就算大股東肯“忍痛割愛”賤賣股票，投資方因回報未達標可能會提出反對，最終導致企業的上市計劃受阻。

最後提醒各位，對賭協議往往隱含對企業及大股東不利的條款，近年較常見的例子是優先清算權，一旦企業觸發相關條款（如控制權變化）便需要將其淨資產按約定的順序和比例進行分配。所謂魔鬼藏在細節中，我們建議有意簽訂對賭協議的企業應提前籌劃，分析對賭協議條款對公司業務和財務的潛在影響，如有需要應及早諮詢中介機構。

畢馬威中國資本市場組合夥人 鄧浩然

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