【BF專欄】挑選企業的3個標準

最近有讀者問我，怎麼樣挑股票？這是一個很複雜的問題，可以寫上一整本書。而且每個人的投資理念不同，用的方法也不一樣。

我喜歡價值投資，挑公司看的是公司的【內在價值】。

到底什麼是內在價值？巴菲特說：是企業在經營的生命週期內所獲得的現金流的貼現值。

看暈了，是不是？

我們打個比方。

今天有個大學生畢業了，假設他未來會一直工作40年，收入會隨著工作年資有一定比例增長。扣除各類支出以後，前10年每年能剩下10萬，中間20年每年能剩下15萬，最後10年每年剩下20萬。那麼，他工作40年，總共能剩下600萬。

那麼，如果你現在去買斷他的職業生涯，你會出多少價呢？

你肯定不會出600萬，對嗎？

你現在要拿出的可是600萬現銀，他的那600萬是分期付款，要等40年才能得到。肯定得打個折扣。

打多少折呢？像銀行的房屋貸款一樣？加上利息?

思路是不錯。有一點不同的是，銀行每個月能從你那裡收回的房屋貸款，基本上是確定的。

可是，人的職業生涯變數太大了！你假設這麼多，就真有這麼多嗎？也許他運氣好、很努力，賺得比你估算的多，那你就賺到了。還有可能他根本不努力，或者受到職場傾軋，運氣不好，遇到了很多挫折，也許你的投資就要虧本了。

我們選股票，選公司，情況就跟這個例子差不多。我們是以當下這一刻手裡的現銀，去購買公司未來能賺的錢。

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1. 帳面價值

我們能看到的只有公司歷史的情況，它們投入了多少成本，已經賺了多少收益，這在公司的財務報表上可以看出，是公司的【帳面價值】。如培養這個大學生，父母給他交多少學費和生活費。

帳面價值是公司歷史的成績。未來是不是跟歷史差不多？那可說不定。很多大學生讀了很多年書，花了很多錢培養，卻沒能找到高收入的工作。

當然我們能夠從公司的帳面價值中，瞭解到一些基本的情況，比如企業的現金是不是充裕，應收、應付的賬款比例多少，資產負債的結構等等，可以部分反應企業的狀況，但公司的帳面價值也很容易被粉飾。

2. 市場價值

我們還能看到二級市場給公司的估價——公司股價，這是【市場價值】。如大學生找到了一份工作，這工資就是TA的市場價值。

這個市場價值的出現有很多偶然因素。就像大學生找工作一樣，充滿了變數，可能是運氣好，可能是關係足，當然也與他自己優不優質有關。知道了市場價值，能估算未來嗎？只能做參考，未來唯一確定的就只有不確定。

市場價值變化劇烈，讓人經常搞不懂它為什麼會如此。追逐市場價值，只能讓你覺得被動無助。

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3. 內在價值

那麼，到底什麼是內在價值呢？

帳面價值記錄的是歷史，市場價值表現的是當下，而內在價值則著眼未來。

公司的內在價值看的是公司未來能賺的錢。一個大學生的內在價值看的是TA整個職業生涯能賺的錢。

我們已經知道未來太不確定，很難估算。計算內在價值具體的數值不可行，但是，我們大概能夠知道什麼的情況下，內在價值就能更高。

李傑老師在《股市進階之道》中總結了DCF三要素的定性篩選方法，我覺得很精要，在這裡介紹給大家。

（1）公司的經營存續期

比如說，如果這個大學生能夠幹久一點，別像艾瑪一樣，不到四十就辭工不幹了，從40年拉長到50年，那麼TA的內在價值就能更高。

公司也一樣。如果公司的能夠存在越久，賺錢的時間就越久，那麼內在價值就能越高。

如果一個公司現在非常能賺錢，比如前一陣子的P2P，但很快就倒閉了。這一類公司肯定不會是一個高內在價值的公司。

怎麼知道一家公司會存在多久呢？這跟這家公司所處的行業特性、外部經營環境和內部管理等因素有關。

比如P2P行業，他們必須支付超高額利息，卻只能找到銀行不願意接的次一級客戶。

比如互聯網類的公司、電子類的公司，會因為新技術或新商業模式的出現，而突然被顛覆。

那些行業比較好呢？

這些行業滿足的是人類最基礎的需求，比如快速消費品、能源、醫藥等行業。這些需求一般也受經濟波動的影響很小，也更容易產生差異化的競爭優勢。

還有那些特許經營的，如鐵路運營、汙水處理等等。外部的技術變遷對這些行業影響不大。

看一家企業的時候，可以從它的上市融資說明書的“行業與業務介紹”這個模組，去瞭解這個行業的特性和生意的特點。用自己對商業社會的瞭解，去想一想這個行業的存續期是屬於哪一個級別的？能夠一直存在？還是在最近5-10年應該是比較確定，沒太大問題的？或是三五年後很難預期的？用排除法，先把短存續期的先排除掉。

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（2）公司的現金創造能力

光存續期長還不夠，一個月剩2千、工作50年的大學生與一個月剩1萬、工作30年的大學生相比，儘管前者比後者多了20年，結果卻不如後者。

所以，內在價值除了看存續期以外，還要看企業的現金創造能力。這些我們可以從企業年報的財務指標上發現端倪。

建議最先回避重資產行業。如果一個生意很燒錢，如飛機製造、汽車這些，要擴大再生產必須投入大量的資本，就意味著利潤會有很大一部分用來投入再生產。

其次看銷售環節中的現金含量。如果應收賬款低，預收賬款高，那麼說明是先錢後貨，通常是供不應求的體現。如果應收賬款較小，但也沒有太多定金或預付款，一手交錢一手交貨，這種也不錯。比較麻煩的是應收賬款很多的情況，說明先發貨再給錢。最後這種情況，還要留意這些應收賬款是集中在少數大客戶手裡，還是分散在眾多客戶手裡，越分散越好。

第三看運營環節的資金結構。艾瑪在《如何“用他人的錢”賺錢？》一文中，詳細講過一些公司善於利用客戶或供應商的“無息”資金，減少了不必要的融資和貸款，降低了財務成本和現金流斷裂的風險。我們可以在資產負債表中，分析應收、預付類專案和應付、預手類項目的關係，發現企業在產業鏈中的地位，到底是強勢的，還是比較弱勢的。

總之，如果一個企業需要靠大量資金才能繼續擴大發展、在銷售環節中又很難收回貨款，在產業鏈中又處於弱勢地位，那麼這樣的企業，我們就要回避。

（3）公司的經營週期

每個公司都有週期。一個剛進入職場的大學生，未來具有無限可能，同時也有很大不確定性。在職場摸爬滾打幾十年就要退休的老前輩，儘管有很多優秀的歷史業績，但未來再改善的餘地也很小了。

時刻記著，我們要投資的是未來。歷史業績再好，都不是我們的。因此，相對而言，年輕人更值得我們關注。只是，我們需要知道，怎麼去挑選優秀的年輕人，把不確定性降低。

看看年輕人所在的領域是否有廣闊的前途？這個年輕人是否有別人沒有的獨特而且重要的競爭優勢？

企業也是一樣的。我們可以從公司上市融資說明書的“行業競爭”部分，券商調研報告和一些網上的新聞報導上瞭解到這家公司所在的行業是否具有廣闊的發展空間，市場需求是否潛力巨大？公司的內在經營績效層面，是否有較大的提升潛力。

綜合而言，儘管我們無法精確瞭解到一家公司的內在價值到底有多少，但是，能夠從公司的經營存續期、現金創造能力和經營週期三個方向上挑選初候選的目標公司。

（本文經由博客艾瑪授權轉載，並同意BusinessFocus編輯文章與修訂標題。文章內容為博客個人意見，不代表本公司立場。）

Text & photos: 艾瑪