【小龍專欄】美國財政部增加回購長年期美債救市 不是QE 但或帶來黃金及比特幣牛市

周三晚比特幣、以太幣和黃金同步大漲，並且先後突破原本的盤整區間。表面上看，這似乎只是一場風險資產與避險資產同時走強的行情，但如果把美債市場放進去一起看，背後其實有一條很清晰的宏觀邏輯。真正令市場興奮的，不只是價格突破，而是美國財政部開始更加積極地介入長端國債市場，向市場釋放了一個很重要的訊號：當長端利率升得太急、太高，美國政府不會完全袖手旁觀。

美國財長貝森特宣布，提高10年至30年期長債的流動性回購規模，將單次回購上限由20億美元提高至至少40億美元。單看金額，其實不算大，放在整個美債市場之中更加談不上是甚麼巨額刺激。可是市場從來不只交易金額，市場更重視的是政策反應函數有沒有改變。當30年期美債收益率衝上多年高位，而財政部選擇在這個時候增加回購力度，投資者自然會開始猜想，長端利率是否已經接近政府不能接受的水平。

所以這次事件最重要的地方，不是「財政部買了多少長債」，而是市場開始形成一個新的預期：如果長債繼續跌、收益率繼續升，財政部可能會再次出手。這種預期本身，就足以影響交易員的行為。當市場相信政府在某些利率水平附近會介入，空頭就不敢再像以前一樣毫無顧忌地沽售長債，這會在邊際上壓低期限溢價，也會令整條收益率曲線的定價開始受到政策訊號影響。

不過，這件事不能直接稱為QE。傳統QE是聯儲局直接購買國債，同時創造銀行準備金，擴張央行資產負債表，本質上是一種貨幣政策操作。今次則不同，財政部是透過自身的債務管理和回購機制，回收市場上部分長期國債。它不等於聯儲局印錢，也不等於Fed重新擴表，所以從技術定義上，這不是QE。

問題是，金融市場最終看的是效果，而不是名稱。只要財政部買入長債，就會減少市場需要承受的duration supply，改善部分券種的流動性，並且在邊際上對長端收益率形成下壓。換句話說，即使Fed沒有減息，財政部本身也可以透過債務管理，在一定程度上放鬆長端金融條件。這就是為甚麼市場會對這次行動反應這麼大，因為它揭示了美國政府其實不只得Fed一個政策工具。

這亦帶出一個很有趣的矛盾。Fed現在最擔心的仍然是通脹，如果通脹沒有完全回落，聯儲局自然不願意過早減息，甚至希望維持較緊的金融條件。但財政部面對的問題卻完全不同。美國政府債務規模龐大，當10年、30年期利率長期處於高位，政府本身的利息支出會急升，同時房貸、企業融資、商業地產和股票估值都會受到壓力。Fed可以從通脹角度說「我不能減息」，但財政部未必可以從財政角度接受「長端利率無限制上升」。

於是就出現一個非常微妙的局面：Fed想踩煞車，但財政部開始輕輕踩油門。Fed透過高政策利率壓低需求、壓制通脹，但如果財政部同時透過回購長債壓低長端收益率，房貸利率、企業借貸成本和股票折現率就可能下降，資產價格亦可能重新走強。這等於部分抵消了Fed原本希望維持的緊縮效果。

所以有人問，這會不會打擊Fed？我認為短期不會。今次回購規模仍然太小，而且官方定位仍然是改善市場流動性，離「控制長端利率」還很遠，更談不上取代聯儲局。但如果這類操作愈來愈頻密、規模愈來愈大，問題就會開始變得複雜。

假設未來30年期收益率每次升到5.3%、5.4%附近，財政部都出手增加回購，市場慢慢就會形成一條看不見的政策底線。投資者會開始相信，長債跌到某個程度，政府會救；收益率升到某個水平，政府會介入。到那個時候，市場就會形成所謂的「Treasury Put」，即財政部成為長端市場的隱形保險。

一旦這種預期真正建立，Fed的政策地位就會受到間接削弱。因為正常情況下，Fed主要控制短端利率，而10年、30年期利率則由市場根據通脹預期、財政赤字、國債供應、經濟增長和期限溢價自行定價。但如果Treasury開始反覆介入長端，市場就會開始懷疑，長期資金價格是否仍然完全由市場決定。

這背後更深層的風險，其實是所謂的Fiscal Dominance，也就是財政主導。正常的政策秩序應該是央行根據通脹和經濟狀況決定利率，政府再按照市場利率安排財政和融資。但當政府債務大到某個程度，利率升高會令財政本身無法承受，政策關係就可能倒轉，不再是財政適應利率，而是利率開始被迫適應財政需要。

現在當然還未去到這一步，但今次事件至少讓市場重新思考一件事：美國政府對長端融資成本究竟有多敏感。如果未來財政部不只是為了流動性而回購，而是開始有意識地壓低長端利率，那麼這就不再只是債務管理，而是開始碰到貨幣政策的核心領域。

這亦解釋了為甚麼黃金和Bitcoin會對這件事反應特別正面。黃金最喜歡的宏觀環境，就是實質利率下降、美元偏弱，以及市場開始懷疑財政紀律和法幣購買力。Bitcoin現在某程度上也在交易類似的故事。當政府債務愈來愈高，市場就會懷疑政策制定者能否長期維持高實質利率。如果最終答案是不能，那些供應有限、不能被政府隨意增加的資產，自然就會得到重新估值。

所以昨晚黃金、比特幣和以太幣同步突破，我不認為只是一場普通的risk-on行情。它背後可能反映的是，市場開始押注美國政策最終會選擇維持金融體系穩定，而不是容許高實質利率長期壓住所有資產價格。黃金交易的是貨幣稀釋和實質利率下降，Bitcoin交易的是制度稀釋和流動性回歸，而ETH則更像是這場流動性交易中的高Beta版本。

不過，這件事最反直覺的地方是，財政部愈努力幫市場壓低長息，Fed反而可能愈難減息。因為如果長端收益率下降，房貸成本下降、股市上升、信用利差收窄、Bitcoin和ETH大升，整體金融條件就會重新放鬆。金融條件一鬆，消費、投資和風險偏好都有可能回升，通脹壓力亦未必容易消失。結果就是，財政部愈想幫市場減壓，Fed愈可能需要把短端利率維持在高位更久。

最終甚至可能出現一個很奇怪的政策組合：短端由Fed頂住，長端由Treasury幫忙壓住。Fed不減息，但市場金融條件卻未必真的收緊；長端被壓低，美元轉弱，黃金和Bitcoin走強，股票亦得到支持。這種情況如果持續，Fed的政策傳導效率確實會下降，而市場亦會愈來愈關注財政部，而不只是聯儲局。

所以我認為，今次真正值得留意的並不是這40億美元本身，而是下一次。如果30年期收益率再次衝高，財政部會不會再出手？如果再出手，規模會不會再加大？如果市場每次挑戰長端利率，政府都選擇介入，那麼今次事件的性質就會慢慢由「流動性管理」變成「隱形的長端利率管理」。

一旦去到那一步，市場真正交易的就不再是一次國債回購，而是美國政府究竟還願不願意讓市場完全自由決定長期資金的價格。今次不是QE，也未足以真正打擊Fed，但它的確打開了一扇門。如果未來美國由貨幣政策主導，逐步走向財政主導，那對黃金和Bitcoin而言，可能是一個非常重要的中長期牛市訊號。

所以接下來，最值得看的從來不是財政部昨晚買了多少，而是當市場下一次再挑戰美國政府的利率底線時，美國究竟會不會再次出手。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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