900億股份日內解禁 MiniMax及智譜9個交易日股價暴瀉近5成 市值蒸發7000億

香港半新股本月起將有逾2500億元股份禁售期結束，或令國產AI股率先出現股災？曾被多間大行唱好的中國AI大模型概念股智譜（2513）及MiniMax（0100），本月初因被納入恒生科指成份股一度被熱炒，但隨著前期或基石投資者半年的持股禁售期將分別於明日（7日）及後日（8日）結束，在兩公司共900億股份將解禁的前夕，兩股股價今早均急挫。其中MiniMax（0100）今早即曾急跌6.8%至323元的低位；智譜（2513）今早更曾暴瀉11.7%至1583元的低位，不少散戶輸至血流成河。

港股市場在今年7月迎來了下半年最大規模的限售股解禁潮，恐成黑天鵝？據統計，7月份單月解禁市值高達2,553億港元，佔整個下半年解禁總額9,300億港元接近三成。在這股龐大的沽壓洪流中，今年年初高調上市、曾被各大外資投行極力追捧的中國AI大模型「雙子星」——MiniMax（0100）與智譜（2513），不幸成為了首波震盪的風暴中心，股價在半個月內竟累瀉逾45%，散戶慘成犧牲品！

這兩隻頭頂「AI獨角獸」光環的半新股，在本月初剛被納入恒生科指成份股，本應迎來被動資金的追捧。然而，市場迎來的卻是一場慘烈的估值修正。在過去短短9個交易日內，兩家公司的股價雙雙暴瀉逾45%，市值合計蒸發高達7,000億港元。高位被納入成份股、隨即解禁、股價腰斬：這一幕慘劇不僅令無數盲目跟風的散戶血流成河，也令人不禁憶起港股多年來揮之不去的「染藍魔咒（指新股納入成藍籌股後股價跌多升少）」。究竟是什麼原因讓這兩大AI巨頭在解禁面前如此不堪一擊？港交所與恒指服務公司又該如何推進制度改革，以維護港股的聲譽並保障投資者？

2500億解禁潮壓頂：兩大AI巨頭面臨「股票解禁」危機

引發本次股價雪崩的直接導火線，是兩家公司上市滿6個月的基石投資者及前期股東禁售期正式屆滿：

智譜（2513）：配股陰霾與400億限售股出籠
作為中國大模型領域的龍頭公司之一，市值逾7500億元的智譜的基石投資者持股價值超過400億港元，佔其總股本約5.76%，這批股份將於7月7日正式解禁。雪上加霜的是，據《彭博》引述消息人士指出，智譜正考慮在香港市場進行新一輪的股份發售，融資規模可能高達數十億美元。在市場資金本就緊張的背景下，潛在的「大折讓大額配股」融資意味著現有股東的權益或面臨顯著攤薄。解禁與配股傳聞雙管齊下，直接導致智譜股價在解禁前夕暴瀉11.7%，低見1583元。

MiniMax（0100）：500億股票結構性沽壓更為凶險
相比之下，市值僅約1,000億港元的MiniMax，其面臨的解禁結構更為凶險。因為7月8日解禁的「大貨」市值高達500億港元，幾乎佔其流通總股本的50%。這批解禁股份包括：前期股東持股（43.68%）以及基石投資者持股（5.26%）。

儘管MiniMax的創辦人、阿里巴巴（9988）以及米哈遊等核心戰略投資者已自願承諾將禁售期延長至12個月，但其餘近半數的前期投資者在面對賬面豐厚的利潤時，短期內同步沽貨套現的意願極高。這引發了市場的恐慌性拋售，MiniMax股價一度急挫6.8%至323元的低位。

蒸發7000億的秘密：虧損擴大與商業化變現困局

如果說禁售期屆滿是引爆股價的觸發點，那麼兩家AI巨頭自身不斷擴大的虧蝕（轉虧為盈遙遙無期）以及商業化前景的不確定性，則是導致其缺乏買盤支撐、估值泡沫迅速破裂的根本原因。

花旗銀行在最新發表的報告中，對MiniMax給予了「30天短期下行觀察」的評級，並將其目標價由原來的1330元大幅下調近六成至533元。花旗指出，MiniMax股價近期顯著回調，本質上反映了市場對其6月初發布的「M3大模型」定價爭議的偏淡反應。

目前，港股AI板塊普遍面臨以下三大商業化困局：
商業化變現與用戶留存模糊： 中國大模型市場正陷入激烈的減價戰，算力成本高企，但Token售價大跌，前端變現策略卻遲遲未能明朗，用戶留存率面臨考驗。
研發投入與虧損持續擴大： 招股書及最新財報顯示，兩家公司為了維持技術領先，研發開支呈指數級增長，愈蝕愈多，短期內根本看不到盈利曙光。
新一代技術是否受歡迎屬未知數： 市場正密切觀察MiniMax即將發布的「海螺3」能否扭轉負面情緒。若新產品反饋依舊平淡，其估值恐將進一步下修。

在缺乏扎實業績支撐的情況下，這類半新股在上市初期依靠「AI光環」與散戶熱情推高了股價，一旦進入解禁期，前期資本獲利了結的意願便不可阻擋。

但今次的股價大跌，最令散戶詬病的是智譜與MiniMax在股價最瘋狂、估值處於巔峰時，被迅速納入成為恒生科指成份股。雖然這未算是「染藍（兩AI股不是被納入成恒指成份股即藍籌股，只是成為了恒生科指成份股）」，但已令人聯想起港股歷史上屢見不鮮的「染藍魔咒」！

【染藍魔咒的致命循環】

染藍魔咒為何會出現？多年來，恒指服務公司在挑選恒指成份股（藍籌股）或恒生科指成份股時，往往過於看重短期的市值規模與成交量，而忽略了企業的實際盈利能力、行業代表性以及上市時間的長短。故曾經多次將尚處於大額虧損、且即將迎來巨額解禁的半新股過早納入藍籌，不僅拖累了恒生指數的整體表現，使其在今年上半年表現幾乎全球墊底，更嚴重損害了「藍籌股」作為穩健投資代名詞的聲譽。外圍市場普遍質疑，港交所與恒指服務公司在應對這一體制漏洞時，顯得過於被動與保守，未能及時根據市場結構的轉變（如未盈利科技股大舉上市）而做出相應的防禦性調整。

有市場意見認為，要扭轉港股頹勢、維護恒指聲譽並切實保障散戶利益，港交所與恒指公司應展現主動變革的決心，宜從以下3個方向作出改革：

1. 完善恒指成份股的「解禁期篩選機制」
有意見認為，恒指公司可考慮引入硬性限制：凡是上市未滿一年，或即將在未來3至6個月內面臨重大限售股解禁（例如解禁比例超過總股本20%）的半新股，無論其市值多大，均不得納入恒生指數考察範圍。這樣可以有效避免被動指數基金在解禁前夕被迫「高位接盤（貨）」。

2. 對未盈利科技股實施更嚴格的上市及禁售要求
另外，針對虧損不斷擴大的前沿科技如AI企業，港交所應考慮延長其基石投資者與前期股東的法定禁售期，由現行的6個月延長至12個月甚至18個月，給予市場充足的時間去檢驗其商業化成果，減少資本市場的短期投機套利行為。

3. 提高財務健康度與盈利能力的權重
在挑選藍籌股或恒生科指成份股時，不能僅憑「概念」和「短期市值」掛帥，必須增加對企業營運現金流、用戶留存率以及虧損控制能力的考核，確保入選的企業具備長遠的抗風險能力。

港股市場要走出「五窮六絕七上吊」的陰霾，不能僅靠期待外資回流，更要從內部制度開刀。MiniMax與智譜的7,000億市值蒸發的一課，代價極其高昂，它再次敲響了警鐘：不尊重資本市場基本規律、缺乏制度保護的炒作，最終只會由無辜的散戶與整個市場的信譽來埋單。

Text by BusinessFocus Editorial

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