【李浩然專欄】為何VOO ETF回報率跑贏投資專家？想投資贏錢宜大包圍 因你絕不能錯過好股票

每年，數以萬計的基金經理西裝筆挺地坐在財經節目前，自信滿滿地向客戶解釋為何他們的「獨到眼光」值得那兩個百分點的管理費。然後年底一到，九成的人安靜地跑輸了一個不需要任何人類判斷的指數。這不是一年的偶然，而是跨越十年、十五年、二十年的系統性潰敗。而數據冷冰冰地攤開一切：以二十年為限，超過九成的美國大型股基金跑輸標普五百。中型股？近九成。小型股？同樣九成。無論你怎麼切——成長型、價值型、核心型、多元市值型——結論驚人地一致。這不是「大多數人做得不夠好」的問題，而是整個主動管理產業在統計意義上接近全軍覆沒。

有人會辯稱，這是因為費用侵蝕了回報。費用確實是一部分，但這個解釋遠遠不夠。真正的結構性原因，藏在一個比費用更殘酷的數學事實裡。

美國亞利桑那州大學學者 Hendrik Bessembinder 在2018年發表了一篇讓整個學術界都為之側目的論文。他追蹤了自1926年以來在美國股市上市過的每一檔股票，得出的結論足以讓所有股票分析師集體失業：接近六成的股票，在其整個生命週期中，連國庫券都跑不贏。你沒有看錯——六成的股票，長期回報不如幾乎零風險的現金等價物。再加上那些勉強打平現金的公司，底部96.3%的股票加總起來，對美國股市的淨財富貢獻是一個圓潤的零。

所有的財富，91萬億美元的淨值，全部來自頂端那3.7%的公司——總共1,082家。

這個數字值得你停下來，倒一杯威士忌，好好想一想。美國股市百年來上市過的近三萬家公司裡，真正為股東創造財富的，大約只有一千家出頭。其餘的，要麼是陪跑的龍套，要麼是徹頭徹尾的財富粉碎機。59.1%的公司屬於後者——它們存在的唯一意義，似乎就是把投資人的錢蒸發掉。另外37.2%稍微體面一些，它們的正回報剛好抵消了那些毀滅者造成的損失。就像一場精心設計的零和遊戲，只不過莊家抽了水。

而真正令人不安的，是Hendrik Bessembinder最新發布的更新數據。如果說2018年的論文是一記警鐘，那2025年的版本就是喪鐘。

在原始研究中，1926年到2016年間，89家公司創造了全部43萬億美元淨財富的一半。聽起來已經夠集中了。但當時間軸延伸到2025年，淨財富翻倍至91萬億，而創造其中一半的公司數量反而縮減到46家。財富不是在擴散，而是在加速聚攏。更少的公司，創造了更多的財富。冪律分布不僅沒有均值回歸，反而在自我強化。

這組數據的含義是毀滅性的。如果你要靠選股來捕捉市場回報，你需要在近三萬家公司中精確命中那46家。這不是大海撈針，這是在撒哈拉沙漠裡找一粒特定的沙子，而且你事先不知道它長什麼樣。更諷刺的是，那些最終成為超級贏家的公司，在早期往往看起來並不特別。1997年的亞馬遜不過是一家賣書的網站，2004年的蘋果正在賣iPod Mini。要在眾多「看起來差不多有趣」的公司中，挑出那個將創造數萬億價值的贏家，所需的不是分析能力，是預知能力。華爾街賣的是前者，你需要的是後者。

逐十年的數據進一步揭示了這場遊戲有多難玩。自1980年代以來，每個十年中能跑贏國庫券的股票比例穩定在50%左右。換言之，你隨機買一檔股票並持有十年，打敗現金的機率跟拋硬幣差不多。但這個50%的數字本身就是一個陷阱——因為回報的分布極度右偏。贏家那一半中，少數超級贏家貢獻了絕大部分回報；而輸家那一半，虧損分布卻相對均勻。你拋硬幣猜對了正面，可能贏一塊錢，也可能贏一百萬。猜錯了反面，你穩穩地虧五毛。期望值是正的，但只有在你參與了夠多次拋擲的前提下。

這正是指數基金的核心邏輯，也是它令人沮喪的優雅之處。

指數基金不做任何預測。它不試圖分辨蘋果和黑莓的區別，不在乎誰的CEO更有魅力，不研究任何一份業績年報。它做的事情原始到近乎愚蠢：買下所有東西，按市值加權，然後什麼都不做。而這個「愚蠢」的策略之所以幾乎不可戰勝，恰恰是因為市場回報的分佈結構決定了它必須如此。

當3.7%的公司創造了全部財富，你最需要確保的不是避開壞股票，而是絕對不能錯過好股票。一個持有全市場的指數，數學上保證你擁有每一個超級贏家。而且隨著這些贏家的股價上漲，市值加權機制會自動增加它們在你投資組合中的比重。你不需要預判，不需要調倉，不需要在凌晨三點盯著財報裡的某個腳註冒冷汗。贏家會自己浮上來，而你只需要待在池子裡。

主動管理的悲劇在於，它的遊戲規則本身就對它不利。基金經理持有的股票數量通常遠少於指數成分股——一個典型的主動型基金可能持有30到80檔股票。而在一個只有3.7%的公司創造全部財富的市場裡，持倉越集中，錯過超級贏家的機率就越高。這不是技能問題，是概率問題。你可以是全世界最聰明的分析師，但如果你的持倉裡恰好沒有那46家公司中的關鍵幾家，你這十年就完了。而指數基金永遠不會犯這個錯誤，因為它沒有智慧，也就沒有盲點。

更致命的是時間。數據顯示，一年期的主動基金失敗率大約在50%到80%之間，某些類別甚至偶爾能翻盤。但把時間拉長到十年，失敗率飆升至90%以上。二十年？基本定局。這說明短期內，運氣和技能確實能製造一些噪音。但時間是最殘忍的濾鏡，它會把所有的隨機波動過濾掉，只留下結構性的現實：在一個回報極度集中的市場裡，廣撒網的被動策略在數學上佔有不可逾越的優勢。

當然，說指數基金是「唯一正確的投資方式」，既傲慢也不準確。Hendrik Bessembinder的研究覆蓋的是股票的完整生命周期回報，但現實中沒有多少投資者會買入一檔股票後持有到它退市或被併購。在中間的無數個時間窗口中，個股確實可能提供驚人的超額回報。一個在2016年買入輝達、2021年賣出的交易者，不需要等到2025年的研究來證明自己的判斷。市場不是只有一種玩法。

同樣，規則導向的策略——動量因子、質量因子、等權重、紅利篩選——也提供了在指數之外構建低成本、稅務高效投資組合的可能性。指數基金並非魔法，它只是在特定的市場結構下，恰好是最難犯錯的工具。

但這正是關鍵所在。投資的核心挑戰不是如何做出最精彩的決策，而是如何避免最愚蠢的錯誤。在一個六成股票連現金都跑不贏、九成六公司淨貢獻為零、全部財富集中在不到四個百分點的贏家手中的市場裡，最大的錯誤不是選錯了股票，而是自以為能選對。

市值九十一萬億美元、一千零八十二家公司。這兩個數字之間的張力，構成了現代資本市場最深刻的諷刺：一個以「選股」為賣點的行業，其最優解恰恰是放棄選擇。

華爾街每年花費數十億美元在研究、分析和交易上，僱傭了大量頂尖的數學家、物理學家和工程師，配備了人類文明有史以來最強大的計算資源。而這一切精密的努力，在統計上，打不過一個1976年由一位基金業的局外人創立、任何一個開了券商帳戶的普通人都能用幾百美元買到的產品。

如果這不是市場效率最有力的證明，那它至少是人類過度自信最昂貴的紀念碑。

你不需要找到最好的股票。你只需要確保不把它們排除在外。而做到這一點的最可靠方法，恰好也是最簡單的。這大概是金融學能給出的最無趣的建議了。但數據說明，無趣是對的。

李浩然

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