【李浩然專欄】牛市熊市如何製造自信、收割傲慢？ 熊市令價值投資教父也輸身家

當牛市來襲，華爾街的腦袋集體膨脹。資本市場的浪潮將普通人托舉成「投資天才」，自信與運氣交織，塑造出一場場自我感覺良好的幻覺。股神畢非德恩師、價值投資教父格拉罕（Benjamin Graham）當年從40萬美元起步，三年翻六倍到250萬——以今天通脹調整，大致相當於一位初出茅廬的基金經理在短短幾年內將數百萬美元變成數千萬。

這種神話般的績效足以讓任何基金經理自封為神。格拉罕本人在回憶錄裡坦承：三十一歲時，他認為自己已掌握了賺錢的全部祕密，未來只剩無限財富與奢靡人生。這種自信，往往就是災難的前奏。

1929年大崩盤後，格拉罕利用槓桿「抄底」，結果抄在半山腰，1932年回到起點甚至更低——250萬美元變成37.5萬美元，市值蒸發85％。在牛市巔峰自述「我以為自己什麼都懂」的格拉罕，很快補上了一句：「我不知道自己得了嚴重的狂妄自大症（hubris）。」當然，這不是孤例。每一輪牛市都會製造出一批「天才」——直至熊市到來，才發現他們只是在錯誤的時代裡做對了事。格拉罕的教訓在於，市場永遠比你聰明，且毫不留情地懲罰傲慢。

這個劇本在金融史上不斷重演，主角換了一代又一代，但情節驚人地相似。已故美國期貨交易員、炒家保羅（Jim Paul）的故事同樣經典。他從肯塔基窮小子變身芝加哥期交所百萬富翁，再到破產，證明了「升起來的必會墜落」這一物理定律在金融市場同樣適用。

莫尼漢（Brendan Moynihan）在《我如何虧掉一百萬》（What I Learned Losing a Million Dollars）中所述：「漲勢為跌勢埋下伏筆；每一勝利都為失敗做好鋪墊。」成功，尤其是輕易得來的、甚至是在打破規則後贏得的成功，會催生一種致命的「豁免權」心態。投資者不再將利潤歸因於市場的慷慨，而是自己的天賦。他們認為自己找到了秘笈，可以凌駕於周期和常識之上。

審視當下的市場，這種「牛市大腦」的感染範圍可能是有史以來最廣的。過去十多年，特別是疫情後的流動性狂潮，創造了天文數字般的財富。從科技股的信仰者到加密貨幣的傳教士，無數「鍵盤上的價值投資者」和「幣圈淘金熱中的先知」橫空出世。他們宣揚的投資邏輯，在傳統分析框架下近乎荒謬，卻在不斷上漲的價格面前被奉為圭臬。當投機被包裝成革命，當迷因（Meme）的傳播力取代了現金流分析，這本身就是市場即將進行智力清算的危險信號。

格拉罕的偉大，不在於他曾在牛市中賺取暴利，而在於他在幾乎被市場毀滅後，痛定思痛，建立了一套能在廢墟中尋找價值的、可複製的、反人性的系統。這套系統的核心，正是對市場先生的極度不信任和對內在價值的絕對堅持。這也是為何他的長期記錄令人欽佩，其思想至今仍是抵禦市場狂熱的最佳疫苗。

所以，當你在牛市中賺得盆滿缽滿，不妨問問自己：這是天賦，還是時代的幻象？畢竟，等熊市來臨，市場會告訴你答案——而且絕不會嘴下留情。

李浩然

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