再為港股打算盤

港股從本來悲觀的情緒，搖身一變成為全球股市「風頭躉」，在一個月內大幅反彈超過20%，從4月最低的接近16,000點，上漲至本周接近20,000點。能否再下一城，自然是市場熱話。

回說今年初，我們在分享投資市場展望時，便指出「恒生指數十二個月預測市盈率已降至超過十年低位，即使投資者對經濟及市場前景情緒悲觀，似乎也難以長期支持目前高企的風險溢價水平。若內地能夠推出具說服力的明確措施，幫助市場重拾信心，加上聯儲局減息的憧憬，在樂觀的情況下恒指上半年或有望重上20,500點（相當於預測市盈率十年平均值減一個標準差）」。

以1月時恒指曾經短暫跌穿15,000點，我們提出20,500點的估計，當然算是相當大膽。正如我們所提，這是「樂觀的情況下」可能發生的事，而到底這樂觀的情況甚麼時候會發生，或者怎樣的轉捩點令市場轉趨樂觀，當時實在不是太有把握。

但我們還是相信，當日的預測市盈率跌至十年歷史平均減三個標準差、股市風險溢價（我們採用十二個月預測盈利率減美國十年期國庫券孳息率為準）升至超過1,000基點（溢價越高，代表投資者要求獲得更高的潛在回報，以補償承擔股市風險，意味著投資者信心極度低迷，同時也反映估值越吸引），過往股市都不曾長時間維持在如此高的風險溢價水平，因此我們最低限度也相信當時恒指再下跌的空間相當有限，而且不會長期持續在低位。

到4月底中國證監會宣布一系列支持香港資本市場發展的措施，國務院和各部委陸續公布多項支持內地經濟和房地產市場的政策，部分大型企業宣布大型回購計劃，加上美日股市累積大量升幅後有所回調（擔心聯儲局可能維持高息更長時間），部分資金似乎回流估值低迷的香港股市，令市場氣氛突然轉好，推動港股在5月升勢加快，重上去年8月以來新高。

恒指的預測市盈率從年初的7倍回升至近期約9.5倍，也不過是十年平均減一個標準差附近。由於市場自年初以來顯著下調了恒指成份股的盈利預測，因此我們於4月初已經將恒指的上落區間下調至16,000點至19,300點（正是按預測市盈率十年平均減一個標準差為基礎計算），現在已剛好升至區間上限。

我們認為，港股已累積了不少升幅，短線在2萬點附近或會爭持一段時間。若恒指預測市盈率進一步升至十年平均10.6倍，則代表恒指將升至約21,800點。要挑戰此水平，則可能有賴市場的氣氛變得更為熾熱。不過，我們也不要忘記，在目前的估值，恒指的股市風險溢價已從今年初的1,000基點，回落至近期僅600基點，稍低於十年平均減一個標準差，代表市場氣氛已是相當樂觀。在目前內地經濟還面臨不少挑戰、美國對減息前景有點躊躇不決的情況下，要進一步推高估值並不容易，因此我們傾向相信恒指短線會先在20,000點左右整固，而本輪升浪的起點即17,000點相信有不俗的支持。

與其尋求有更多估值修復，我們更加希望近期各項穩經濟措施，能夠真正改善企業的盈利能力，從基本因素上使港股再度成為能吸引全球投資者的投資目標。近日部分主要科技股公布的首季業績普遍正面，不過內地剛發表的4月份經濟數據，似乎反映內需復甦仍未穩固，房地產市道繼續冷卻；外圍需求雖然稍有改善，但美國將向中國部分出口貨品加徵關稅以及其他地區在對華貿易上的針對性行動，或繼續對外需構成壓力。在這些環境之中，企業希望交出更佳的業績相信還要加一把勁。

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