【江恩小龍】歷史上每次股災 為何很少分析家能發出預警？

小龍曾經講過：別在九運前死去。可惜今年不論股市，債市，幣圈或樓市都不少人損手，在去年很多人提出價值投資，買增長股，那麼今天我們講一下這一個題目。

近日不停地在思考一個問題：在坊間主流認為價值投資及基本分析才是投資的王道，但是到底什麼是價值，誰在彌定價值或價值到底是主觀的還是客觀的？如傳統商學院教授的資本資產定價模型（CAPM），股息貼現模型（dividend growth model），或近年大熱的本益成長比（PEG）等，相信很多分析師及從事投資行業都非常熟悉，但為何市場上每次的牛市及熊市都沒有提前預警？

大部份價值投資追隨者認為每檔股票及商品都有一個確定的內在標準「真實價值」（intrinsic value），可以通過仔細地分析公司目前的狀況和未來而算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了，因為理論上，這種價格波動終究會被矯正。歷史上「鬱金香泡沫」Tulip mania，「南海泡沫」South Sea Bubble及「佛羅里達地產狂熱」等經濟泡沫，或香港九七樓市泡沫及2008年美國樓市爆破，歷史上每一次經濟泡沫或者股災，為何市場上很少有分析者或投資者能夠發出預警？相反每一次大家都有一個將泡沫合理化的原因，如本益成長比（PEG）較過去的貴，2007年牛市的「北水南調」、「藏富於民」等等。

在市場情況或群眾的氣氛之下，市場參加者根本就是將原有堅信的價值磐石拋諸腦後，轉而熱衷於不確定卻又激動人心的假設。或者股票的價格某種程度不是由其內在價值決定的，而是由投資者樂觀或悲觀的情緒所決定，促使股市形成上漲或下跌的趨勢。凱恩斯（John Maynard Keynes）的空中樓閣理論曾指出「投資人不該把精力浪費在估算股票的真實價值，而該用於分析投資大眾未來的動向，以及在樂觀時期，他們會如何把希望建築為空中樓閣」。

事實上專業投資者，如沃倫巴菲特和彼得林奇，通常有可能獲得更大的資訊。例如彼得林奇經常能輕易接觸到的首席執行官和公司的高層人員，因為他們都希望基金的進入他們的公司，亦能輕易搜集對公司前景獨到的見解，掌握一手最新的資訊。而散戶投資者沒有足夠知識分析某些行業的獨特性及行規，如每間石油公司石油開採及運輸成本，因此散戶投資者手上的消息可能是舊聞。另外就是時間的問題，如《大賣空》主角麥可·貝瑞，即使他在2005獨具慧眼的發現美國次按的問題，但「太早看淡或太早看好都是死罪」，最終2007年末美國次案才爆出，但如果換轉成散戶早就破產。

近年網上變成散戶發洩的平台，因為很多分析者背後總會有不少受散戶指責的文章或討論。最近我在網上看到一個對金庸的評論：他是應運而生的香港小說家。《紅樓夢》中有一句寫到「若大仁者則應運而生，大惡者則應劫而生」，這或者某種程度點出為何市場上的每次的牛市及熊市都沒有提前預警的問題所在。這個說法或者關聯於定業的學說，如印尼海嘯掩至前約半個小時發出警報才令這次的災難發生。如果下令解除印尼海嘯掩警報的人是應運而生，或者不少分析或者評論都是應運而生，但反思如果大部份散戶都是輸的，那麼大部份散戶追捧的方法或者分析就可能應劫而生，但上帝要你滅亡先讓你瘋狂，這或者又可以解釋為何每次牛市都出現一些少年股神，但紅極一時後不久又再消失。

而且過去幾年都要搶眼球，投行亦不例外。所以大行報告或者很多股份越來越有標題黨傾向，例如TESLA殺手，未來的騰訊，十隻可以長線持有或準備爆升的股份等等。其實事情跟收藏品的慨念是一樣，事先有人大量收集某一個畫家的作品，之後冠上一個故事，一個賣點，之後利用宣傳及一次又一次的拍賣價格上升，引起他人注意，上述的例子其實跟收藏品的例子差不多。

其實從小龍的觀察，投資者是不理性的，特別是散戶。例如我提出樓市2021年週期完結，樓市會回調。之後很多人在網上由中原指數190點批評至今；又或者很多人指美股仍然是牛市，因為道指上升，美股逢七必跌的分析是錯誤。其實很多人都對他手上的投資建築爲空中樓閣，例如我去買了六合彩後，我會幻想我中左六合彩頭獎之後如何花費；同樣地手上持有股票，房地產，虛擬貨幣等，誰不是希望複製之前爆升的升幅，如中六合彩頭獎一樣？

但是如果有一個非常好的投資建議，一個非常好的生意計劃，誰又會好像ARK的Cathie Wood那麼大方天天更新她買了什麼股票? 買了好公司可以跟他一齊成長，但同樣可以跟她一起衰落。我反問: 一年前買了的好公司，真的可以不用理一起直到永遠?

這時我想起金剛經「此人無我相、人相、眾生相、壽者相，所以者何？我相，即是非相；人相、眾生相、壽者相，即是非相」。又云: 「一切有為法，如夢幻泡影，如露亦如電，應作如是觀」，價值只是大眾心理的預期，名為價值，但非真正價值。法國社會心理學家古斯塔夫．勒龐寫的「烏合之眾」都如是說。

如果懂會計就會操盤，那沒有人去做會計師；如果考了CPA就會操盤，沒有人去做分析師；如果操盤的全部都能賺錢，世上無窮人。

江恩小龍

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