【小龍專欄】美國收益率回落科技股會回升？ 看似常識未必真實 拆解美債名義與實際收益率的三個盲點

「美債收益率回落，科技股應該受惠」，是市場常見的判斷。這句話聽起來直接：無風險利率下降，折現率下降，成長股估值應該得到支撐。

但這條邏輯省略了三個問題：第一，下降的是名義收益率還是實際收益率？第二，企業未來盈利有沒有被下調？第三，投資者要求的風險補償有沒有上升？

為此，我將2006年10月至2026年9月共240個月的數據重新對齊，比較十年期名義美債收益率、十年期通脹保值國債（TIPS）收益率與納斯達克綜合指數回報。債息採用月平均值的月度變化，納指採用月末價格回報。

先說一個直觀結果：名義收益率月均值下降的114個月中，納指仍有46個月下跌。債息方向提供了信息，卻不能直接決定股票方向。

名義債息下降，實際利率未必同步下降

名義收益率與同期限TIPS收益率之差，通常被用來觀察通脹補償。若名義債息下跌，是因為通脹補償下降得更快，實際收益率仍可能上升。此時，新聞標題雖然寫着「債息回落」，成長股面對的實際折現壓力卻未必減輕。

這裏的實際收益率，採用市場交易形成的TIPS收益率，並不是拿十年期債息減去最新CPI。通脹補償也不等於純粹的通脹預期：通脹風險溢價與兩類國債的流動性差異，都會影響這個差值，危機期間尤其明顯。

2008年11月就是一個例子：十年期名義收益率月均值下降28個基點，TIPS收益率月均值卻上升14個基點，納指當月下跌約10.77%。這說明只看名義債息容易誤判，但不能把股市跌幅全部歸因於實際利率；當時盈利、信用和流動性風險也在惡化。

20年整體中，實際收益率與納指的反向關係比名義收益率明顯，但仍屬較弱關係。到了2022—2024年，兩種收益率的相關程度又幾乎相同。這提醒我們，換成實際利率，並不會自動得到一條長期穩定的交易規則。

我再把當月實際收益率變化與下個月納指回報配對，239組觀測的相關係數約為-0.018，接近零。它未顯示明顯的單變量線性領先關係，但這不代表利率沒有作用，也不能排除其他頻率或多變量模型可能提供的信息。

折現率下降，仍可能抵不過盈利與風險溢價的變化
股票價值取決於未來現金流及其折現率。無風險利率只是折現率的一部分，投資者還會要求股權風險溢價。如果債息下降50個基點，但投資者要求的風險補償上升100個基點，在其他條件相同的簡化情境下，總折現率反而上升50個基點。

若企業盈利預期同時下修，估值便可能從現金流與折現率兩端受壓。因此，國債獲得避險買盤，並不意味着股票也會受惠。

2020年3月，名義收益率月均值下降63個基點，TIPS收益率月均值僅下降1個基點，納指仍下跌約10.12%。相比之下，2023年11月名義與TIPS收益率月均值分別下降30及21個基點，納指上漲約10.70%。

兩個例子不能證明因果，卻清楚顯示：相同的「債息下降」，可以伴隨完全不同的市場結果。

什麼樣的債息下降，更可能支持科技股？

較有利的組合，是實際收益率回落、信用利差穩定或收窄，同時企業盈利預期沒有明顯惡化。這意味着估值壓力減輕，市場又不必大幅下調未來現金流。

較危險的組合，則是名義債息下降，但信用利差擴大、盈利預期下修，或者TIPS收益率沒有同步回落。此時，國債行情可能更多反映避險、流動性需求或增長擔憂。我的觀察順序會是：先拆名義與實際收益率，再看信用利差，最後核對科技公司的盈利修訂、自由現金流和市場廣度。這是一套判斷衝擊性質的框架，不是機械買賣信號。但是港股美股回套後，有轉機嗎? 暫時仍然是看淡為主。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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