【李浩然專欄】散戶當AI狂潮是避彈衣幻想刀槍不入永無股災高通脹或引致忽然崩盤逃生門恐已關上

By 李浩然 on 08 Oct 2026

今天的 setup 固然不同，但不代表 risk-free。通脹沒有 2022 年那般如脫韁野馬（數據顯示通脹從俄烏戰事爆發前約 2.4% 升至近期約 3.4%）。這數字未至於溫和得令人安枕，但至少未將央行官員逼成四處救火的瘋子。另一邊廂，經濟底子比 2022 年 solid，AI CapEx 狂潮仍在燃燒，就業市場有韌性，Corporate earnings momentum 依然霸道。這堆 factor，等於為股市穿上了一件避彈衣。

問題是，避彈衣從來不是免死金牌。尤其當穿著它的人，開始膨脹到以為自己刀槍不入之時。

拆解今年美股的 return attribution（回報歸因），結果極具啟發性。以今年首三季為例，S&P 500 YTD 總回報約 13.02%。但這 13% 的升幅，絕對不是因為投資者心甘情願 pay up 給予更貴的估值溢價。恰恰相反，PE multiple contraction（估值收縮）的貢獻是負數，約為 -13.17%；Dividend（股息）貢獻約 0.96%。真正孭起整個大市的，是 Earnings，貢獻度高達 25.23%。

這組數字值得 mark 低慢慢咀嚼。大市破頂，靠的不是 Valuation 膨脹的虛火，而是在估值縮水的逆風中，硬生生被盈利扯上去。換言之，股價雖升，但 Smart money 其實已在暗中劈低願意支付的 multiple。這不是 euphoria（全民亢奮）式的泡沫，而是一場 earnings-driven 的拔河：Yield 站在左邊，死命拉低估值；Earnings 站在右邊，夾硬將指數往上推。目前為止，盈利贏了一個馬鼻。

但這亦 expose 了市場最致命的軟肋（Achilles' heel）：眼前的 bull market 不是不怕高息，而是極度依賴盈利繼續交出 flawless（完美無瑕）的成績表，容不下半點 miss。

這裡的戲肉，不在於「為什麼 VIX 這麼低」，而是「VIX 到底 price out 了甚麼 tail risk」。

VIX 衡量的是標指期權的 implied volatility，本質上就是短期 downside 的「保費」。VIX 低殘，代表大眾極度吝嗇，不肯為短期災難支付 premium。但保費平，不代表間屋不會火燭，通常只是因為全條街的鄰居都集體失憶，忘記了廚房還開著煤氣掣。

當前的 low-volatility 狀態，華爾街有幾套說辭：第一，強勁的 earnings growth 冚過了息口壓力；第二，Market breadth（市場寬度）極度集中，靠少數 Big Tech 與 AI 概念股頂住半邊天；第三，投資者對 higher for longer 已徹底麻木，不再將每次 yield spike 當成末日；第四，系統性的 short vol 資金、被動資金、Option flows 及機構 rebalancing 壓死了短期波幅；第五，也是最 human nature 的盲點——只要價位一日未跌，散戶就覺得 risk 不存在。

最後一點最反智，卻也最 common。

AI CapEx 無疑是這輪升市最華麗的遮羞布。只要 Cloud giants、晶片廠、Data centers、電力基建及相關 supply chain 繼續科水擴張，資金就有信仰，相信 earnings cycle 還有排玩。Semiconductors 甚至由一個板塊，升華成華爾街的新興宗教。以前炒家拜 Fed，現在全中環拜 GPU；以前逢 dip 就等鮑威爾放鴿救市，現在逢 dip 就等 Big Tech 宣佈加碼 CapEx。

背後當然有 solid fundamentals 撐住。AI 不是 Metaverse 那種靠份 PowerPoint 吹出來的虛火，它是真金白銀 drive 緊實體的晶片需求與基建投資。爭議點從來不是 AI 重不重要，而是市場是否已經將這份「重要性」直接 priced to perfection，絕不容許半點甩漏。

半導體週期向來有一個極殘酷的特質：當全地球都深信 demand 無限時，Supply 通常也會自我催眠，以為自己同樣無限。CapEx 水喉一旦長開，Capacity（產能）、Inventory（庫存）、Order visibility 與 Gross margin，去到某個 tipping point 就會化作同一把劏豬刀的不同刀面。AI 需求 long-term 可能是 real 的，但 Equity market 買的從來不是「長遠真實」，而是「短期 momentum 絕對不准放緩」。這是兩碼子事，可悲的是，大眾總愛混為一談，然後心甘情願將自己的本金交由高昂的 valuation multiple 去「較飛」。

目前大市派出的 signal 是：Earnings 食得住高息，估值亦已局部調整，所以 Don't panic。這套 logic 聽落好順耳。但它建基於一連串極苛刻的 prerequisites：盈利必須繼續 beat expectations、通脹不准反彈、長債息不能失控飆升、油價不去辣著通脹預期、央行不要彈弓手轉鷹、Credit market（信貸市場）不能見裂痕。

換言之，市場的「有恃無恐」，是疊在一座「只要……就……」的層層塔之上。這種淡定，就好似企在火山口邊緣打卡，讚嘆風景優美。風景的確一流，但 location 絕對有伏。

真正致命的暗湧，是息口的 competition effect（競爭效應）。當 Cash 和 High-quality fixed income 只能提供 0% 甚至 1% 息時，買股票自然是無得揀的選擇。TINA (There Is No Alternative) 是 ZIRP（零息時代）最懶惰卻最戰無不勝的投資口訣。那年代，估值可以任吹，Duration 可以無限拉長，盈利可以是十年後的畫餅，連年流血燒錢的初創亦可美其名曰 "Growth assets"。金融市場，就是少數能將先天缺憾化妝成性感 story 的奇葩地帶。

但 Game rules 已變。現在 Fixed income 策略閒閒地交出 5% 至 7% 的 yield。這絕對不是碎銀。這意味著股票市場重新迎來了具殺傷力的對手，而且這位對手毋須向你兜售 AI 願景、不用靠 Adjusted EBITDA 粉飾太平、更不用承諾十年後 Free cash flow 才能轉正。Bonds are paying you real money now。對 Equities 的估值霸權而言，這本身就是一種降維打擊的侮辱。

當 Risk-free 或 Low-risk 資產開始派發 decent return，Asset allocation 的計算機就會變得極度冷血。Pension funds、保險公司、Sovereign wealth funds 以至 High-net-worth 大客，根本不需要「看淡」股市才會掟貨。他們只需要發現，原來承受低得多的 volatility 也能 lock-in 足夠的 target return。股災的觸發點未必是 panic，很多時不過是 Asset Allocation Committee 房內的一句：「不如我哋 rebalance 一下。」

這種龐大的沽壓，起初絕不會像荷里活災難片般地動山搖。它是 silent 的。大市衝高時大戶趁機 offload 少許，Tech stocks 超買時減持一點，Credit spread 穩定時掃多幾注債。直到某一天，當 Earnings beat 的神話斷纜、估值炒到天花板、息口卻依舊高企時，市場才會猛然驚覺：Marginal buyers（邊際買家）消失了。到那刻，沉睡的 VIX 就會甦醒，而且起床氣通常極度暴躁。

通脹則是另一個更危險的計時炸彈。歷史數據顯示 (1928-2020)，在通脹升溫期，S&P 500 年化回報僅約 6.7%，但在通脹回落期，回報高達 16.5%；當通脹高於 3% 時，年回報約 6.3%，低於 3% 時則為 15.7%。這些數字並非精密的水晶球預言，但 direction 極度清晰：股市極度偏好 Disinflation（通脹降溫），極度抗拒 Inflation 復燃；食得落溫和通脹，但絕對啃不下高通脹。

這也不難理解。Low and stable 的通脹有助 Top-line growth，企業具備 Pricing power，Demand 不至於崩塌，央行也不會拿著大鐵鎚追著大市狂扑。但通脹一旦過熱，畫面就會變得極度 ugly。Cost 急漲榨乾 Profit margin，消費者實質購買力插水，央行勒緊 Financial conditions，Long-end rates 重新 repricing，Valuation multiple 隨之遭到暴力下殺。這不是單點攻擊，而是一場全方位的 multi-factor 圍毆。

能源價格更是當中最惡毒的一環。石油從來不是普通 commodity，油價飆升會像病毒般滲透入物流、製造業、食品、航空以至 Consumer confidence 與通脹預期。它就像經濟體系內的壞膽固醇，短期未必即刻攞命，但長期必定塞爆血管。若地緣政治衝突火上加油，市場大可以短炒扮鴕鳥，但 Fed 不能扮看不到，消費者的銀包更騙不了人。華爾街大可以拿剔除能源的「Core inflation」來自慰，但街口入油那張單，從不接受這種學術上的地獄黑幽默。

故此，核心命題根本不在於「點解 VIX 唔升」，而是「市場是否已將所有 Tail risks 降格為暫時性的 noise」。這才是最心寒之處。

當今華爾街，將 High rates 解讀為經濟強韌的明證，將通脹反彈視為短期能源衝擊，將殺估值輕描淡寫地用 Earnings growth 來 offset，將低殘的 VIX 視作 Market confidence。每個 narrative 獨立看都 make sense。但全部湊合在一起，就像一班醉酒佬在蘭桂坊互搭膊頭，互相證明大家無飲醉一樣荒謬。

最滑稽的是，市場總有種迷思，喜歡事後孔明地尋找所謂的「臨界點」。10 年期美債息升穿幾多厘會爆煲？5%？5.5%？還是 6%？Real rate 升到幾多會撳死 Tech stocks？油價見幾多會辣著通脹預期？Credit spread 闊到什麼水位代表 Risk-on 情緒徹底玩完？大眾病態地渴求一個 magic number，因為確切的數字能給予人類一種「風險可控」的虛假安全感。

可惜 Market 不是探熱針，從來沒有一條「過界即爆」的紅線。真正的 Tipping point，通常並非某個單一水位，而是多個 macro variables 同時失去彈性 (elasticity)：息口再抽高些少、盈利再 miss 些少、油價再漲些少、工資再 sticky 些少、Fed 口風再鷹些少、估值再離譜些少、Positioning 再擠擁些少…… 然後，一件微不足道的黑天鵝事件，就會點燃火藥庫。事後財經演員會解畫，說「某某事件引發大跌」。Bullshit。事件充其量只是一根火柴，滿地早已經潑滿了電油。

眼前美股最大的 edge 是 Earnings，但最大的 risk，同樣是 Earnings。當大市的擎天柱單一化到這個地步，Margin of error（容錯率）就會降至冰點，Disappointment 的代價將呈幾何級數飆升。PE multiple 正在收縮，正好說明 High rates 確實在發揮地心吸力。Fund manager 並未徹底喪失理智，他們只是暫時被華麗的業績安撫住神經。只要盈利持續交到貨，大市絕對可以繼續 grind higher，VIX 繼續發夢，Bond bears 可以繼續怨天尤人。可萬一 Earnings momentum 一旦失速，個市就會駭然驚覺，自己根本沒有第二條腿可以企穩。

這正是 Low-volatility market 最詭異之處。它不是抹殺了風險，而是將所有 risk roll-over（展期）到未來的某個時空。就像你將所有的卡數無限期 min-pay 一樣，今日「先使未來錢」固然極爽，明天的龐大複息效應，自會教你重新做人。

到底應該怎樣 navigate 這個市？一味死沽看淡固然不智，盲目 FOMO 高追更不可取。在美股看淡（Shorting）是一項極高尚但極度昂貴的嗜好，尤其在盈利屢獲 upward revise、AI CapEx 狂飆、Liquidity 尚未乾塘的大局下。單憑「長債息高」就跑去做淡，無異於把 textbook 當成 trading system。華爾街絕對無任歡迎，樂意沒收你的學費。

然而，盲信 Low VIX 等於 safe，同樣是天真嬌。Low vol 從來不等於 margin of safety，它只代表當刻的保險費很平。有時它意味著風險確實降溫，但更多時候，它代表全體大眾集體失憶。眼下的格局更像是兩者的混合體：Fundamentals 其實未算差，但 Price 已經 fully priced-in 所有 good news；盈利強悍，但集中度風險極高；AI 故事夠 real，但估值已經毫無走樣的空間；息口未至於釀成核災難，但 5 厘回報已強大到足以成為 Asset class 的終極對手。

這個市，根本不需要急於散檔，甚至絕對有條件繼續破頂。事實上，史上最折磨人的 Bull market 往往就是這副德性：Macro 佬指控它背離基本面，Value investors 嫌它貴得離譜，大淡友日日咒它氣數已盡，然後它卻每個月輕描淡寫地創出 all-time high，用 price action 無情地掌摑全中環自詡最聰明的人。
但真正 top-tier 的操盤手從不會問「點解仲未跌」，而是會問：「如果轉勢，哪一個 narrative 會最先爆破？」

答案，大概率不是 Rate 本身，而是 Earnings。只要企業利潤維持增長，High rates 頂多是一陣 Headwind（逆風）；但若盈利一旦 downward revise，高息就會瞬間從逆風變成吊頸的絞索。倘若通脹再度死灰復燃，封殺了 Fed 的減息空間，這條絞索只會勒得更緊。萬一 AI CapEx 的 ROI 開始被華爾街大行質疑，Tech stocks 頭頂的神聖光環，就會在一夜間褪色為一隻普通 cyclical stock 的工業反光。到那時候，VIX 飆升之前，是絕對不會禮貌地提前敲門的。
說到底，大市的 volatility 到底去了哪裡？

它沒有消失。它潛伏在 Valuation compression 的暗湧中，隱藏在 Bond yield 誘人的息差裡，蟄伏在能源價格與通脹預期的陰霾下，埋伏在「AI CapEx 能否順利變現成 free cash flow」的靈魂拷問中。它更藏身於一個越來越簡單，卻越來越致命的 Market consensus 裡：「只要 Earnings 繼續 beat，所有罪孽皆可被原諒。」

眼下的市場並非沒有 Fear，而是 Fear 暫時被亮麗的 Earnings 強行鎮壓住了。這種維穩狀態可以頂很久——絕對長過淡友 margin call 能死撐的極限，亦長過 Common sense 願意妥協的時間。但請記住，這從來不是永久和平，充其量只是一場脆弱的 ceasefire（停火協議）。

在 Higher for longer 的高息紀元裡，股票依然可以破頂。但大前提是，你必須交出真金白銀的 EPS，而不是靠吹水的 story、PPT 幻覺和左砌右搭的 Adjusted metrics。在 ZIRP 時代，Capital market 極其樂意為「夢想」磅水；時移世易，現在的大戶，只要求睇收據（Receipts）。

這才是本輪牛市的 core logic：不是息口不重要，而是盈利暫時大過天；不是 VIX 預測準確，而是 VIX 正在偷懶；不是市場絕對 safe，而是大市尚未被逼到埋牆角去正視 risk。

牛市確實在苟延殘喘，只是它早已不再青春。它披著一套名叫 AI 的 Armani 西裝，踩著由 Earnings 打造的斗零踭，身後還拖著一隻名叫 Inflation 的洛威拿惡犬。只要惡犬不發脾氣咬人，這場流動性 Party 絕對可以繼續跳下去。但大家最好祈禱音樂不要突然停頓，否則當所有人蜂擁衝向逃生門時，就會驚覺 exit 原來比想像中窄得多——而 Bond market，早已經「擔定櫈仔」坐在門口，冷笑著準備收你極度昂貴的過路費。