【小龍專欄】美債息突破5%後暫止血 美股牛市還能走多遠? 避免投資高負債及只有遙遠故事的股票

全球債市的警號愈來愈響。10月7日，美國10年期國債收益率一度衝上5.364%，創逾24年高位；隨後財政部成功拍賣390億美元10年期國債，得標收益率5.30%，認購倍數達2.77倍。在強勁需求和油價回落帶動下，美債息從高位回落。市場鬆了一口氣，但這究竟是危機解除，還是高息時代的一次短暫喘息？值得留意的是，這次拍賣得標收益率低於拍賣前市場預期，反映有投資者認為當前價格已具吸引力。不過，單次拍賣只能證明當日有足夠需求，不能推斷未來財政赤字、通脹和國債供應壓力已經消失。

債息升，為何股市會受壓？先要分清楚：債息上升，通常意味現有債券價格下跌。對股票而言，主要有三重影響。第一是估值效應。股票價格代表未來盈利的現值，市場要求的回報越高，未來現金流折算到今天就越不值錢。依賴多年後盈利的科技及高增長企業，尤其敏感。第二是資金競爭。當10年期美債提供約5.3%的收益率，投資者會重新衡量持股的風險補償。例如市盈率20倍的股票，盈利收益率約5%；但股票盈利有增長潛力，美債則有固定現金流，兩者不能單憑數字直接比較。第三是融資壓力。國債息是銀行貸款、企業發債和按揭的重要參考。長期利率高企，企業利息支出增加，消費及投資受抑，最終可能拖累盈利。對負債較重的地產、公用事業及中小型公司，衝擊往往更明顯。

歷史證明：債息升不等於股災

2013年「縮減買債恐慌」令美債大幅調整。按紐約大學Stern商學院的歷史數據，當年10年期美債總回報為負9.10%，標普500連股息卻升32.15%。債市受創，股市仍能在經濟復甦和盈利支持下上升。2022年則完全相反。通脹飆升、美聯儲急速加息，標普500全年總回報約負18.04%，10年期美債回報亦負17.83%，出現罕見的股債齊跌。兩次經驗的差別不在於債息升了多少，而在於為甚麼升。如果利率因需求旺盛、經濟增長加快而上行，盈利改善可能抵銷估值壓力；若因油價、通脹或政府財赤引致風險溢價急升，股債便可能同時受傷。三藩市聯儲近期研究亦指出，股債關係會隨市場主導的需求或供應衝擊改變。

此外，投資者還須分辨名義收益率與實質收益率。如果債息升只是反映預期通脹增加，企業未必得到更多真實增長；若通脹預期不變、實質利率卻急升，股票的折現壓力通常更直接。這比只盯着「5%關口」更有分析價值。2026年股市為何仍然硬淨？

截至10月7日，標普500年內仍升約14%，納斯達克累升18.5%。人工智能投資和大型企業盈利預期，支撐了部分高估值股票。然而，當日標普500僅跌0.2%，羅素2000小型股指數卻跌1.3%，正好反映高息對不同企業的殺傷力並不平均。

真正需要警惕的是，若AI相關企業的盈利增速放慢，股價便可能同時面對估值下調與資金成本上升的雙重打擊。

歐債承壓，風險不止美國大西洋彼岸，英國30年期國債收益率一度升至6.036%，創28年高位；法國10年期債息亦攀至2002年以來高位，法德息差擴大。市場憂慮的，是高赤字政府能否維持財政紀律。當借新債的成本上升，利息開支可能擠壓公共服務和經濟刺激空間，形成「高息、低增長、再高息」的壓力循環。但這仍不等於2011年歐債危機重演。投資者正在區分各國財政質素，德國等債券仍具避險吸引力。把所有歐債視為同一風險，容易錯過真正的市場訊號。香港投資者也不能置身事外。聯繫匯率制度下，美元利率環境會影響港元融資成本，高息可能令本地地產、房託及部分高派息股票估值承壓。相反，現金充裕、海外收入穩定的企業，未必與整體市場同步下跌。港股還要同時衡量內地經濟和政策，不能只憑美債息作買賣決定。

未來除了10年期美債息是否再創新高，更要關注實質利率、通脹預期、企業信貸息差及盈利增長。若債息升而企業盈利同步向上，股市仍有支撐；若債息升、信貸息差擴闊、盈利預測下修，則可能是風險轉折點。尤其應觀察升市是否由少數巨型科技股帶動：若指數仍上升，但中小型股和周期性股份持續轉弱，市場抗跌能力可能比表面數字脆弱。

配置上，宜避免過度集中於高負債或只靠遠期故事支撐的股票，並留意現金流穩定、負債可控及具定價能力的企業。債券同樣不能只看當前收益率，因為利率再升，長年期債券仍可能錄得資本虧損。但是美股在高位，會否出現一個回套，我覺得年底前會。

美債拍賣成功，證明5%以上的收益率仍有人願意買；但它無法保證債息已見頂。決定下一輪股市走勢的，不是「5%」這個數字，而是高息背後的經濟原因，以及企業盈利能否跑贏資金成本。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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