【小龍專欄】1980年代的二次通脹 會否再來一次變成大危機? 勿忘記1981年 聯儲局曾為壓抑通脹把息率升至19厘

最近我一直在看一張圖，就是把今次美國通脹的走勢，放回1970年代至1980年代初的大通脹周期比較。很多人現在最關心的，是聯儲局下一次加不加息、加多少，又或者加息之後股市會不會立即跌。但我反而覺得，如果只看下一次議息，其實把整件事看得太短了。我真正擔心的，是今次通脹會不會像1970年代一樣，不是一次升完就結束，而是在第一次回落之後，再出現第二輪通脹。

這一點很重要，因為回看當年的歷史，美國通脹並不是一直直線上升。第一次石油危機之後，通脹曾經大幅上升，其後又逐步回落。到了1976年底，通脹已經回落至約5%的水平，當時如果只看表面，很容易令人覺得最壞的時候已經過去。但問題正正在這裡：通脹回落，不代表通脹周期已經結束。其後價格壓力重新累積，再加上1978至1979年的第二次石油衝擊，通脹再次急速向上，到1980年更升至接近15%的水平。

所以我現在看的，不只是「通脹有沒有從高位回落」，而是回落之後，它會不會再上。市場很容易犯一個錯誤，就是看到CPI由高位回落幾個月，就開始認為抗通脹已經成功，貨幣政策可以重新放鬆，利率也應該回到以前的低水平。但1970年代給我們最大的教訓，就是如果通脹預期未真正被打破，貨幣政策太早轉鬆，第二輪通脹可以比第一輪更加難處理。

當年的問題，亦不單只是油價。油價當然是一個非常重要的導火線，1973至1974年出現第一次能源危機，1978至1979年又出現第二次能源衝擊。但通脹一旦維持得太久，問題就會由能源價格慢慢滲透到整個經濟。企業見成本上升便加價，工人見生活成本上升便要求更高工資，消費者又開始相信明年的東西一定比今年貴。當所有人都預期物價會繼續升，通脹便不再只是一次性的供應問題，而會逐漸變成一種自我強化的循環。

這亦是我為甚麼一直說，今次最重要的不是猜聯儲局某一次會議加不加息。如果通脹真的出現第二輪上升，聯儲局最後只有兩個選擇：一是接受更高通脹，一是重新收緊貨幣政策。從市場角度看，我反而更加關心利率最終會去到甚麼位置，以及高息會維持多久。如果通脹只是短暫反彈，市場當然有能力消化；但如果第二輪通脹真的形成，那麼市場現在對利率的想像可能需要全部重新計算。

1980年代初真正改變局面的，就是Paul Volcker。1979年他接任聯儲局主席之後，抗通脹變成政策的首要目標。當時聯邦基金利率由他上任時約11%，其後一度升至接近19%。結果當然不是沒有代價，美國經濟經歷衰退，失業率亦大幅上升，但通脹最終由接近15%的高峰降至1982年底約4%。 這段歷史真正值得我們研究的地方，不是「Volcker加了多少息」，而是當央行發現通脹已經失去控制之後，要重新建立政策信用，代價往往比一開始就壓住通脹大得多。

這也是為甚麼我對今次的第二輪通脹風險比較敏感。假設第一次通脹升上去之後，市場經歷了一輪加息，經濟開始放慢，CPI亦逐步回落，大家自然會開始期待減息。但如果就在這個時候，能源、商品、工資或者其他價格壓力再次上升，通脹重新掉頭向上，那麼市場面對的環境就完全不同。因為第一輪加息之後，很多企業、樓市和金融市場本身已經承受了一次高息壓力，如果第二輪通脹迫使央行再收緊一次，整個金融體系可以承受的空間自然比第一次更少。

大家要明白，第一次加息未必是最危險的。真正危險的，往往是市場以為加息周期差不多完結，資產價格又重新適應較寬鬆的預期，結果通脹突然回來，利率被迫再向上。這時候市場原本的估值假設便會被打破。原本以為利率會跌，變成利率要維持高位；原本以為融資成本會下降，變成再融資成本繼續上升；原本以為股票可以重新享受估值擴張，最後反而要面對更高的折現率。

而高息真正的殺傷力，是有滯後性的。很多公司不是今日加息，明日便出問題；房地產亦不是利率一升，翌日所有業主便要賣樓。真正的壓力，是債務到期需要再融資的時候才逐步浮現。以前用一厘、兩厘借回來的錢，到期後如果要用五厘、六厘重新借，整盤數便完全不同。商業房地產尤其明顯，租金沒有同步大升，但融資成本增加幾倍，資產估值自然受到壓力。

所以如果真的出現類似1970年代末至1980年的第二輪通脹，我認為最大的風險並不是「又加多一次息」，而是第二輪加息發生的時候，整個金融市場已經不是第一次加息前的狀態。企業負債已經承受了幾年高息，樓市已經承受更高供款，投資者亦已經習慣無風險資產可以提供不錯的回報。在這種背景下，再向上加息，每增加一厘的邊際殺傷力都可能比之前更大。

同樣道理，我也不會因為加息就立即看淡股市。歷史上，加息初期股票市場照樣可以升，2004年至2006年就是很好的例子。真正要看的，是利率有沒有升到一個臨界點。當無風險利率愈來愈高，股票的盈利收益率卻沒有相應提高，資金自然會重新衡量承受風險是否值得；而當高息進一步觸發企業、房地產或者基金去槓桿，市場的性質才會真正改變。

所以我現在最留意的圖，不是某一日恒指升幾百點，也不是聯儲局下一次究竟加25點子還是不加，而是通脹那條線。第一次通脹高峰過去之後，如果它可以持續向下，整個故事自然慢慢結束；但如果它像1970年代一樣，在回落一段時間之後重新向上，那麼我們面對的就不是普通的一次加息，而可能是一個全新的利率周期。

我不是說今天一定會完全複製1970年代。每一個年代的經濟結構、能源市場、金融制度和央行政策都不同，歷史不會一模一樣重演。但作為投資者，我認為最危險的從來不是大家都知道的風險，而是市場已經認為某個問題解決了，最後才發現它根本沒有離開。

如果未來真的出現第二次通脹，那麼1980年代給我們最大的提醒只有一句：第一輪通脹令人擔心，第二輪通脹才真正迫使央行下重手。而到那個時候，我們要擔心的就不只是通脹，而是為了重新壓下通脹，市場究竟要付出多大的代價。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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