【小龍專欄】美股估值偏高 減息又無期 10年日債收益率升破3厘成警號 若通脹加劇或企業盈利下降 黑天鵝或殺到？

最近市場很多人都在談美股估值太高，但我反而覺得，眼前最大的風險未必單純是「太貴」，而是利率可能再升。

摩根大通最新估算顯示，標普500的股權風險溢價（ERP）已經跌至約2.1%，是2002年以來最低水平。ERP這個概念聽起來很學術，其實意思很簡單：買股票要承受更多波動和風險，所以理論上，投資者應該要求比無風險資產更高的回報作補償。問題是，現在這份補償已經愈來愈薄。另一邊，美國長債收益率仍然處於高位。當10年期美債可以提供接近5%的回報，投資者自然會重新計一次數：如果低風險資產本身已經有不錯的收益，還有沒有必要用這麼高的估值去買股票？這才是低ERP真正麻煩的地方。

ERP低，不代表股市明天就會跌，更加不代表牛市已經完結。但它代表市場的安全墊變薄了。以前債息升一點，企業盈利增長仍然有機會把影響吸收掉；估值本身亦有一定空間消化利率變化。現在不同。當股票相對債券的額外吸引力只剩下很少，一旦實際利率再上升，估值壓力很容易被放大。市場未必需要出現甚麼黑天鵝，單是一個比預期更高的通脹數字，或者聯儲局減息時間再推遲，都可能令估值重新調整。當然，美股不是沒有支持。現階段最強的支柱，仍然是AI投資周期，以及大型企業的盈利增長。只要盈利預測繼續向上，市場仍然有理由接受較高估值。尤其是大型科技公司，只要收入和現金流能夠證明AI投資最終可以變成盈利，高估值未必會即時出問題。但問題正在於，市場的容錯率已經比以前低得多。之後真正要看的，我認為不是標普500究竟去到多少點，而是三樣東西：實際利率會不會繼續升、企業盈利預測會不會開始下調，以及資金會不會由股票重新流向債券。而最近日本債市的變化，正正令利率這條線更加值得留意。

日本10年期國債收益率一度突破3%，是1996年以來首次。單看數字，這似乎只是日本自己的債市新聞。但如果把時間拉長一點看，背後真正值得留意的是，維持了幾十年的「日本永遠是超低利率國家」這個假設，可能正在失效。

野村綜合研究所指出，過去一年，日本10年債息累計上升約1.4個百分點，美債同期升幅只有大約一半。換句話說，這一輪日本債息上升，不能單純歸因於美國利率高、日本被迫跟升。更多是日本自己的問題。通脹回來、日本央行逐步退出超寬鬆政策，這些當然都是原因。但市場現在開始擔心的，還包括另一樣以前很少放上枱面的東西：日本的財政風險。NRI的模型顯示，日本長債升幅之中，大約有0.6個百分點無法由傳統因素直接解釋。研究認為，這部分很可能代表投資者開始要求更高的財政和匯率風險溢價。

這件事之所以重要，是因為日本從來都不是一個普通的債券市場。過去幾十年，日本利率極低，日本的銀行、保險公司、退休基金要找回報，自然大量把資金放到海外。美債、歐債，以至各種海外資產，都長期受惠於這批日本資金。但如果日本國債自己都可以提供接近3%的收益，遊戲規則就開始不同。對日本投資者來說，留在國內買債的吸引力明顯提高。尤其當你把匯率對沖成本計算在內，很多海外債券未必再像以前那麼吸引。

如果這個趨勢持續，日本資金不一定要大規模拋售海外資產，但只要新增資金少買一點美債，全球長債的供求平衡已經可能受到影響。結果，就是全球長端利率更難跌。這亦是為甚麼日本債息升到3%，真正受到影響的不只是日本股市或者日圓。

全球高估值資產都要重新計數。科技股尤其如此。因為科技股的估值，本身對長期利率非常敏感。利率愈高，未來盈利折算成今天價值時就愈低，市場願意支付的估值倍數自然會下降。而今次AI周期還多了一層問題。AI並不是上一輪那種只靠軟件、伺服器和少量人手就可以擴張的科技故事。現在的AI，是一場非常資本密集的競賽。數據中心、GPU、電力、土地、冷卻系統、輸電網絡，全部都要錢，而且是幾百億、幾千億美元級別的資本開支。在低利率年代，很多項目只要預期回報比融資成本高一點，就值得做。

但當長期利率維持高位，門檻便會愈來愈高。原本計算出來有合理回報的AI項目，可能因為融資成本上升，突然變得沒有那麼吸引。所以，我覺得現在看市場，不能只問美股是不是太貴。更重要的問題是：支撐這些高估值的利率環境，會不會已經變了？美股ERP跌到2.1%，不是股災倒數鐘。日本10年債息升穿3%，亦不代表日本明天就會爆發債務危機。但兩件事放在一起看，訊號其實很一致。

全球資本市場過去十幾年最重要的背景之一，就是資金便宜、長期利率低，投資者願意為增長付出更高估值。現在這個背景正在慢慢改變。如果連日本都不再是一個可以理所當然提供超低利率的國家，那麼全球資產最終都要重新回答同一條問題：在一個長期利率比過去高得多的世界裡，股票、科技股，以至AI資產，到底值多少錢？這未必代表升市已經完結。但可以肯定的是，接下來的市場，會比過去更經不起壞消息。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

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