【Chris Lo專欄】美國巨企紛紛大舉發債 與美國國債競逐資金 30年國債孳息率若升穿5.5厘 散戶須小心

踏入8月，美國金融市場出現一個值得留意的變化，就是大型企業開始大量進入債券市場集資。2026年至今，美國企業債發行規模維持在非常高的水平，AI基建、數據中心、能源及併購活動，都是企業增加資本開支的重要原因。

大型企業大量發債，看似只是企業融資行為，但對美國10年及30年期國債市場同樣具有影響。原因在於企業債與美國國債背後爭取的是同一批大型固定收益資金。當市場需要同時吸收大量美國國債及企業債，投資者對長年期債券的回報要求自然會提高。

目前美國10年期國債孳息率約4.6%，30年期更接近5.2%，長債息仍然處於相對高位。這反映市場對美國未來通脹、財政赤字、國債供應及長期經濟增長的要求，並沒有因聯儲局存在減息預期而大幅下降。

尤其值得注意的是，現時的問題已經不單純是聯儲局政策利率。即使短期利率未來逐步下降，只要美國財政赤字持續擴大、國債供應增加，加上大型企業同步大量發債，長年期資金成本仍然可以維持在較高水平。這亦是目前10年及30年期債息與短息走勢出現明顯差異的重要原因。

長債息高企對股市的影響相當直接。10年期美債孳息率是全球資產定價的重要基準，當無風險回報率維持在4.5%以上，股票估值便很難再單純依靠流動性擴張持續提升。

其中受影響最大的，是估值較高、盈利主要集中在未來數年的科技及AI企業。AI基建過去一年成為市場最重要的投資主題，大型科技企業不斷增加數據中心、GPU、電力及網絡基礎設施的資本開支，亦令相關企業估值大幅提升。

但當企業開始透過發債支持龐大的AI資本開支，市場對回報率的要求亦會同步提高。資金開始由單純追逐AI題材，轉向分析企業的自由現金流、資本回報率及未來盈利增長。近期AI基建概念降溫，並不代表AI長期趨勢逆轉，而是市場開始進入「由概念轉向盈利」的階段。
這亦解釋近期資金流向生物科技及能源板塊的現象。

生物科技與AI不同，其投資邏輯更多建立在新藥研發、臨床試驗結果、專利周期及大型藥企併購等具體催化因素。當科技板塊估值偏高，部分資金會轉向估值相對合理、同時具備個別盈利或事件催化劑的生物科技企業。

能源板塊則具有另一重意義。AI數據中心需要大量電力，AI基建擴張同時提高市場對電力、天然氣、電網及能源基建的長期需求預期。換言之，部分原本流入AI基建的資金，正在沿着產業鏈向能源供應及基礎設施方向擴散。

因此，近期資金輪動不能簡單理解為「科技股跌、能源股升」。更準確的描述，是市場由高估值成長題材，逐步轉向估值、現金流、實體需求及政策催化因素較清晰的板塊。

黃金方面，長債息高企理論上會增加持有黃金的機會成本，因此10年及30年期債息上升，一般對金價構成壓力。不過，現時黃金仍然維持高位，反映市場交易的已經不只是利率因素。

美國財政赤字、國債供應增加，以及市場對美元資產長期購買力的關注，都令黃金具備避險及資產配置功能。因此，即使實質利率維持較高水平，只要財政及貨幣信用因素持續存在，黃金仍然可以保持相對強勢。

Bitcoin的情況更加敏感。高債息會提高持有非收益資產的機會成本，理論上不利Bitcoin估值；但另一方面，當市場開始擔心美國財政赤字及貨幣流動性，Bitcoin又可能重新獲得部分資金配置。因此Bitcoin短期對美債息率及美元流動性的敏感度，仍然高於黃金。

目前最值得觀察的是長債息能否真正見頂。如果10年期維持在4.5%左右，而30年期未能持續向5.3%以上突破，股市仍有條件維持高位整固，資金亦可能繼續在不同板塊之間輪動。

相反，如果30年期國債孳息率進一步突破5.3%，甚至向5.5%或更高水平推進，影響便不再局限於AI板塊。高估值科技股、生物科技及其他長久期資產都可能重新面對估值壓力，黃金及Bitcoin亦會受到實質利率上升的制約。

從近期資金流向可以看到，市場並不是全面撤出股票，而是開始降低對單一AI主題的集中度。資金由AI基建轉向能源、生物科技及其他具備盈利或實體需求支持的板塊，本質上反映市場風格正在由「追逐增長故事」逐步轉向「重視盈利、現金流及估值」。

因此，未來一段時間美股真正的核心變數，仍然是美國長債市場。AI資金輪動只是表面現象，10年及30年期債息能否穩定，才是決定高估值資產能否重新擴張，以及下一階段資金輪動能否持續的關鍵。

Chris Lo （股評人盧駿匡）

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