泡泡瑪特第二大股東 段永平再度加倉16億元  名義持倉超1億股 市值逾150億  拆解中國巴菲特「泡泡瑪特保險公司」策略，香港散戶值得跟倉買LABUBU嗎？

據港交所披露，著名投資人段永平近期再度增持泡泡瑪特（9992），透過旗下H&H International Investment於7月6日增持1,059萬股，最高作價每股150元，涉資約15.89億元。法定好倉總數正式突破一億股大關，由9,127.28萬股升至1.018628億股，持倉比例由6.85%增至7.65%。以7月10日收市價150.7元計算，名義持倉市值約153.51億元。面對市場質疑，段永平回應，他不在乎別人如何看，也不在乎短期盈利波動，只嘗試思考企業在10年、20年後的模樣。

泡泡瑪特（9992）股價周一早上曾升4.5%，高見175.5元，但今年以來股價累計跌幅仍超過16%。故段永平今次重鎚出擊大舉買入泡泡瑪特是英明還是錯誤的投資，還需時間去證明。

由曾經公開表示「看不懂」，到成為僅次於創辦人王寧的第二大股東，段永平的轉向極具戲劇性。然而，真正值得追問的並非他買了多少，而是三個更尖銳的問題：逾150億元持倉究竟賺還是蝕？LABUBU熱潮是否足以支撐20年估值？所謂「泡泡瑪特保險公司」，究竟是低風險收息，還是包裝得更漂亮的接貨承諾？而對於一眾香港散戶值得跟住投資大師買嗎？

一億持股背後的「數字遊戲」與真實損益

據公開資料，段永平5月25日以約150元買入982.32萬股；5月28日以約162.5元買入466萬股；7月6日再以最高150元增持1,059萬股。若全部以7月10日收市價150.7元計算，首批帳面約賺687萬元，第二批約蝕5,499萬元，最新一批約賺741萬元，三批合計帳面約蝕4,070萬元。換言之，已知交易並未出現外界想像中的巨額盈利，反而只是接近打和。

不過，段永平在持倉越過5%披露門檻前，毋須逐筆公開所有交易，沽出認沽期權所收取的權利金、期權行使價、到期日及被指派接貨紀錄亦未完整披露。更重要的是，港交所「好倉」概念可包括正股及股本衍生工具的相關股份，不能把1億股全部視作現貨，再簡單乘以市價推算真實盈虧。在1億股的好倉總數當中，實際上包含了2,102萬股屬於「以實物交收的上市衍生工具」，並非全數皆為已買入的現貨正股 。經過扣除計算，真正的現貨股份推算僅約8,084.28萬股 。盲目將衍生工具的名義股份直接乘以最新股價，只會嚴重高估實際的資金投入與持倉規模 。

從「看不懂」到重倉　轉折不只是股價跌了

段永平早於2025年仍承認，無法判斷泡泡瑪特十年後會變成甚麼模樣，甚至擔心潮玩需求兩年後消失。真正改變其看法的關鍵，是2025年業績把「熱門生意」推進至「高盈利平台」，泡泡瑪特全年收入371.2億元人民幣，按年升184.7%；全年純利130.12億元人民幣，按年大增約293%。海外收入達162.68億元人民幣，佔總收入約43.8%，其中美洲收入急升748.4%。

段永平押注的核心，並非單一LABUBU能夠永遠當紅，而是泡泡瑪特能否持續簽下藝術家、孵化新IP、經營全球門店，將人類對收藏、陪伴及身份認同的需求轉化成可重複盈利。爭議正在於，2026年首季收入增長已放慢至75%至80%，亞太區增幅更降至25%至30%。若去年130億元人民幣盈利屬長期平台，而非周期頂峰，約2,000億港元市值或顯得吸引；若盈利建基於一次全球爆款，所謂低估值便可能只是高峰盈利造成的錯覺。

直白拆解期權輪子策略的「賺糖輸廠」大陷阱

在具體的操作執行層面，段永平並未採取傳統的單純現貨買入，而是高調宣布「泡泡瑪特保險公司正式開張」 。本質上極其接近衍生工具市場上的「輪子策略（Wheel Strategy）」，主要透過大量沽出認沽期權（Short Put）建倉。運作原理並不複雜，假設沽出行使價150元的認沽期權，收到每股8元權利金；股價到期時高於150元，期權失效，沽方賺取8元；股價跌穿150元，沽方可能被要求以150元接貨，扣除權利金後，實際成本約142元。隨後，在持有現貨的基礎上進一步沽出認購期權（Covered Call），持續榨取現金流 。對本來便願意買入股份的長線投資者而言，策略等同一邊等待，一邊收取「保費」。

然而，這種策略本質上是一場「賺粒糖、輸間廠」的博弈，潛藏著兩個足以致命的邏輯漏洞 。若股價跌至100元，即使收過8元權利金，每股仍蝕約42元；若公司基本面轉壞，沽Put只會迫使投資者以高於市價接下一批正在貶值的資產。相反，若股價突然升至250元，沽Put者通常只賺取有限權利金，亦會錯失正股升幅。段永平願意重倉，源於他相信泡泡瑪特已建立平台、品牌與企業文化，而非因為期權能消除風險。

段永平的「二十年大計」，本質上是一場建立在近乎無限資金盾牌上的期權豪賭 。大師輸得起，因為資產極其雄厚，即使策略出錯被迫接下千萬股現貨，也只當作是無痛的長線建倉 。但普通散戶若企圖盲目跟風「抄功課」，在缺乏對沖財技與巨額後備現金的情況下，無異於赤身裸體衝入金融絞肉機 。當盲盒的狂熱潮水退去，「保險公司」隨時演變成破產清盤的悲劇 。在該個由情緒價值堆砌的虛幻世界裡，最終被開箱的，究竟是驚喜的財富複利，還是散戶血本無歸的韭菜命運？

Text by BusinessFocus Editorial

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