【小龍專欄】科技股佔比愈來愈高 是否泡沫訊號？AI泡沫未必即爆 但防守部署要開始思考

近年美股最核心嘅故事，離不開 AI、大型科技股、半導體同數據中心投資。指數不斷創新高，市場氣氛亦愈來愈熾熱。不過，升市背後有一個現象值得投資者冷靜思考：科技股喺指數入面嘅佔比愈來愈高，會唔會已經係泡沫訊號？答案未必係「即刻爆」，但一定係「要開始準備」。美國動能股相對 minimum volatility stocks 嘅價格比率，已經出現接近 5 個標準差嘅 overshoot。用市場語言講，即係呢個交易已經唔止係熱門，而係去到統計上非常罕見嘅擁擠水平。

表面上，S&P 500 持續向歷史高位推進，似乎代表整體市場都好強。但如果拆開成份股去睇，情況未必咁健康。真正帶動指數上升嘅，主要係少數大型科技股同 AI 相關股份。大型科技公司市值愈升愈大，喺 S&P 500 入面嘅權重亦愈來愈高。當少數公司可以左右整個指數升跌，市場就會變得愈來愈集中。

呢種集中度上升，正正係牛市後段最容易令人忽略嘅風險。投資者買入指數基金，以為自己買緊一籃子分散化資產，但實際上，資金可能愈來愈集中喺同一個主題：AI、晶片、雲端、數據中心、電力設備同大型平台公司。表面係分散投資，底層可能已經變成單一敘事押注。

更值得留意嘅係，科技股佔比愈來愈高，往往會令指數表現掩蓋咗大部分股票嘅疲弱。即使 S&P 500 創新高，唔代表所有股份都同步受惠。好多成份股可能仍然低於自己高位一大截，只係因為大型科技股升得太勁，令指數睇落仍然好靚。換句話講，市場可以一邊創新高，一邊變得愈升愈窄。

當資金過度集中喺同一個主題，市場風險就會變得更擠擁。一旦故事有任何動搖，或者盈利增長追唔上估值，資金流出時嘅殺傷力會比一般調整更大。因為到時唔只係一兩隻股票下跌，而係整個市場最重要、最擁擠、最多人持有嘅交易同時被重新定價。

其實市場集中度高，並唔係今日先出現。歷史上多次泡沫爆破之前，都有一個相似特徵：當時最熱門嘅行業，喺整體市場入面嘅市值佔比愈來愈高。

1880 年代，美國鐵路係當時最具想像力嘅基建故事。鐵路改變物流、貿易同經濟版圖，吸引大量資金湧入。1920 年代，美國經濟高速發展，市場沉迷於新工業、新消費同金融槓桿，最終走向大蕭條前嘅資產狂熱。2000 年科網泡沫，互聯網被視為改變世界嘅新技術，資金瘋狂追逐科技股，估值可以升到完全脫離盈利現實。

今日 AI 嘅故事，某程度上同以上幾次有相似之處。AI 的確可能係革命性技術，亦可能長遠改變企業效率、運算模式同全球產業結構。但問題係，偉大技術唔等於任何價格都合理。歷史上好多泡沫，背後嘅技術或趨勢都係真實存在，只係市場太早、太快、太貴咁反映晒未來憧憬。

所以，今日真正要問嘅問題，未必係「AI 係咪泡沫」，而係「市場係咪正用泡沫化方式交易 AI 呢場革命」。

互聯網最後的確改變世界，但喺 2000 年高位買入科網股嘅投資者，仍然經歷咗漫長而痛苦嘅回撤。方向可以係啱，買入價格仍然可以係錯。產業可以長期向上，股票都可以短期嚴重透支。呢個分別，正正係每一輪牛市後期最容易被市場遺忘嘅地方。

今日美股另一個重要訊號，係動量股相對低波動股票嘅分化已經去到非常極端嘅水平。換句話講，市場唔係平均咁買股票，而係愈來愈集中咁買最有故事、升得最多、同 AI 想像力最強嘅資產。相反，低波動、防守型、現金流穩定，但冇咁多敘事空間嘅股票，明顯被資金冷落。

呢種情況可以理解為一種 4-sigma 甚至 5-sigma 資產現象。所謂 4-sigma，唔係話市場一定即刻跌，而係話資產價格已經偏離正常波動範圍太遠。當一筆交易走到四個甚至五個標準差位置，市場已經唔再係普通定價，而係進入一場集體信仰測試。

價格愈升，愈多人相信。愈多人相信，愈多資金流入。愈多資金流入，價格又再進一步上升。最後形成一個自我強化循環。喺上升階段，呢個循環會令人覺得自己好聰明；但一旦反轉，速度通常會比想像中更快。

不過，泡沫未必即刻爆，因為泡沫可以比想像中更耐。尤其當盈利預期繼續上調、企業資本開支繼續增加、機構投資者因為跑輸壓力而被迫追貨、被動資金又不停買入最大權重股份，動量行情可以延續到一個非常不理性嘅水平。

2000 年科網泡沫見頂前，最後一段升勢其實非常猛烈。2021 年虧損科技股、迷因股、SPAC 同加密資產見頂前，市場亦一度瘋狂到超出大部分人想像。牛市最危險嘅位置，往往唔係大家最貪婪嘅第一刻，而係所有人都知道可能有泡沫，但仍然相信自己可以喺爆破前及時離場。

今日 AI 牛市最難判斷嘅地方，就係佢並唔係完全冇基本面。Nvidia、HBM、AI 伺服器、數據中心、液冷、光模塊、電力設備，背後確實有需求。企業資本開支亦真係上升。AI 唔係空中樓閣，佢背後有真實技術變革同產業投入。

但股票市場從來唔只係反映現實。市場會將真實需求放大成信仰，將信仰放大成估值，再將估值推成共識交易。當市場由「AI 有需求」，走到「所有 AI 相關資產都應該重估」，再走到「只要沾上 AI 就值得追」，行情就開始由基本面驅動，慢慢轉向資金擁擠驅動。

而資金擁擠最怕嘅，未必係壞消息本身，而係敘事出現裂縫。只要盈利指引稍為低過市場極高預期，或者半導體供應鏈出現過度投資跡象，又或者數據中心資本開支被質疑回報率不足，市場就可能由追逐增長，突然轉向重新計算風險。

美債收益率亦係另一個重要壓力。AI 股票本質上係長久期資產，投資者買嘅唔只係今年盈利，而係未來好多年嘅增長想像。如果折現率上升，未來現金流現值就會下降。當資金成本上升，市場對高估值資產嘅容忍度自然會降低。

所以，即使 AI 故事仍然成立，只要美債收益率繼續上行，估值天花板都可能被壓縮。股市喺交易未來增長，債市喺交易未來成本。當兩個市場對未來講緊唔同故事，波動通常會上升。尤其喺動量股相對防守股已經升到極端位置嘅情況下，一次利率重估，已經足夠觸發資金輪動。

真正危險嘅地方，係大家其實都知道呢筆交易擠擁，但冇人願意太早落車。基金經理如果唔持有 AI，可能即刻跑輸基準。散戶如果唔追 AI，會覺得自己錯過一個時代。分析師如果太早提示風險，在市場真正下跌之前，會被視為錯過牛市。

結果就係，所有人都知道音樂有一日會停，但只要音樂仲未停，就繼續跳舞。

呢個先係 4-sigma 資產真正危險嘅地方。佢反映嘅唔只係樂觀，仲包括資產管理行為、基準壓力、AI 信仰同被動資金流共同形成嘅結構性推力。呢啲力量可以令行情走得更遠，但亦會令反轉時嘅市場更加脆弱。

對普通投資者嚟講，今日最重要嘅唔係預測市場幾時爆，亦唔係一句「清倉」就解決問題。真正重要嘅係，你要清楚知道自己持有緊咩。

如果你買嘅係 AI 核心龍頭，佢哋可能真係有盈利、有現金流、有護城河。但如果你買嘅係一啲只係鬆散沾邊 AI 嘅高 beta 股票，風險完全唔同。如果你買嘅係指數，並以為自己已經充分分散，但指數最大權重已經高度集中喺少數科技巨頭，咁你實際上承擔嘅可能唔係傳統分散投資風險，而係單一敘事風險。

港股亦唔可能完全置身事外。如果美股 AI 動量交易反轉，全球風險偏好都會受影響。港股近期有 IPO 回暖、科技新股、估值修復等敘事，但如果高估值美股科技股調整，亞洲資產往往都會被外資先行減倉。尤其港股成交量同外資信心尚未完全恢復，一旦外圍由 risk-on 轉向 risk-off，即使港股估值便宜，都可能被全球資金流拖累。

所以，AI 泡沫未必即爆，但防守部署要開始諗。

防守唔代表要即刻全面撤退，而係要避免將所有風險集中喺同一條敘事上。投資者要重新檢查自己組合入面，科技股比例有幾高，AI 相關敞口有幾大，持倉係咪過度集中喺少數高估值資產。如果市場突然輪動，由動量股轉向低波動、防守型或現金流穩定資產，自己嘅組合能唔能夠承受。

市場去到極端位置，最需要嘅唔係恐慌，而係紀律。4-sigma 資產唔代表 AI 牛市一定完結，亦唔代表美股即將崩盤。佢提醒我哋嘅係，今日市場已經唔係一個普通牛市，而係一個由極端動量、集中持倉、AI 信仰同高估值共同推動嘅市場。

呢種市場可以繼續升，甚至可以升到更誇張。但愈係咁，投資者愈要問自己一個問題：唔係「佢仲可唔可以升」，而係「如果資金突然輪動，我能唔能夠活落去」。亞洲市場今年最熱嘅地方，唔係港股，而係韓國同日本。但如果再望深一層，真正值得警惕嘅，未必只係日韓股市升得多，而係全球資金正用同一個邏輯追逐同一批資產：AI、半導體、記憶體、數據中心同高動量科技股。

因為喺市場入面，錯過最後一段升浪當然痛苦。但喺最擠擁嘅交易入面，被迫喺最差嘅位置離場，通常更加痛苦。

小龍

江恩理論及時間周期專家，陸港台出了多本著作及受不同媒體轉載文章，多次提前預測大市轉勢時間。

免責聲明：本網頁一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關言論招致損失，概與本公司無涉。投資涉及風險，證券價格可升可跌。