「大模型第一股」智譜AI營收7億卻驚天虧蝕47億！績後股價過山車先飆三成再暴跌15% 大行聯手唱好的「抬轎」劇本？

港股市場迎來了史無前例的「過山車」行情！作為港股具備稀缺性的「AI大模型第一股」，智譜（2513）交出了一份堪稱完美的上市首份成績單，全年營收狂飆131.9%至7.24億元（人民幣，下同），強勢登頂國內收入規模最大的大模型公司寶座。但淨虧損卻高達47.18億元（較收入還要多5.5倍），較上年同期擴大59.5%， 非常驚人。期內雲服務與企業級智能體業務迎來核爆級增長，Token更是打破行業降價魔咒，實現罕見的「量價齊升」。績後智譜股價一度狂飆逾三成創下歷史新高，然而狂歡不到24小時，今日卻慘遭血洗，股價閃崩15%。

業績表現看似如此亮眼，智譜首席執行官張鵬更親自發聲拋出宏大敘事，為何資金急於套現離場？亮麗的數據背後，究竟是外資大行聯手唱好的「抬轎」劇本，還是主力資金借利好瘋狂出貨的陰謀？

數據大解剖：營收翻倍背後的「燒錢」深淵

智譜2025年的財報，最吸睛的莫過於總收入達到7.24億元，按年暴增131.9% 。細看業務板塊，雲端部署（開放平台及API）收入高達1.90億元，按年激增292.6% 。企業級智能體業務同樣迎來爆發，收入錄得1.66億元，增幅達248.8% 。摩根大通在研報中直指最大驚喜在於API的年度經常性收入（ARR）已飆升至約17億元，較12個月前暴增約60倍 。

然而，風光背後隱藏著驚人的「燒錢」速度。期內淨虧損高達47.18億元，較上年同期擴大59.5% 。虧損的無底洞主要源於高昂的研發開支，全年研發投入達31.80億元，按年增長44.9% 。管理層宣稱虧損是對下一代模型迭代的主動投入 ，但整體毛利率由2024年的56.3%大幅降至41.0% ，難免讓市場質疑實際造血能力是否真如大行所言般樂觀。

AGI第一性原理與「量價齊升」：定價權真身還是估值陷阱？

業績發布會上，智譜首席執行官張鵬拋出了震撼市場的「AGI商業第一性原理」，強調「智能上界的提升」是大模型時代唯一的物理第一性 。他更提出一個極具野心的商業價值公式，「智能上界 × Token消耗規模」，宣稱智能上界決定了定價權 。配合2026年3月推出的GLM-5-Turbo模型，API價格平均漲幅高達83% ，Token調用量竟不降反升 。摩根大通將此視為智譜已掌握實質定價權的最清晰信號 。

然而，聽起來無比宏大的敘事背後暗藏殺機。資本市場向來只認真金白銀，智譜API平台毛利率雖從3%躍升至18.9% ，但企業級通用大模型的毛利率卻由69.6%暴跌至47.0% 。市場不禁懷疑，所謂的「量價齊升」與「第一性原理」，會否只是短期內依靠巨頭撐場的虛假繁榮，用來掩飾未來巨額「燒錢」的冠冕堂皇藉口？一旦算力供需逆轉，被吹捧的「定價權」隨時崩塌，高高在上的估值也將淪為坑殺散戶的陷阱。

大行聯手唱好，散戶淪為「接盤俠」？

外資大行對智譜的追捧可謂不遺餘力。摩根大通將目標價由800港元大幅上調至950港元，預計2029年方能實現盈利 。在巨頭光環加持下，智譜市值一度高達4,000億港元，遠超同業可比公司，反映出市場給予了極高的估值溢價 。

資本的遊戲從來都是嗜血的。智譜近一年累積漲幅高達六倍 ，前期潛伏的資本早已賺得盆滿缽滿。在業績公布後股價猛拉三成創歷史新高，隨即上演單日暴跌15%的戲碼，完美演繹了「趁好消息出貨」的經典殺局。對於散戶而言，面對一家市盈率和市淨率均為負值、預計數年後才可能扭虧為盈的企業 ，究竟是該跟隨大行高位接火棒，還是冷靜審視技術護城河的真實厚度？投資者或許需要多一分清醒，少一分盲從。

Text by BusinessFocus Editorial

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