優必選人形機械人狂賣千台收入飆22倍！從狂瀉近乎腰斬到績後狂飆兩成的資本遊戲！強敵宇樹IPO殺到，散戶現價值得高追嗎？

優必選（9880）最新出爐的2025年財報，絕對是一枚震撼市場的重磅炸彈。具身智能人形機械人業務迎來史詩級大爆發，相關業務收入按年狂飆逾22倍，終於將虛無縹緲的概念化作產線上的實體勞工，今日優必選股價即曾上漲19.7%，高見102.2元。經歷3月份市值近乎腰斬的無情洗倉後，股價隨即藉著亮麗業績暴力反彈近兩成。然而，狂歡背後暗流湧動，因面對競爭對手宇樹科技強勢衝擊科創板的巨大威脅，加上不斷攀升的13億元（人民幣，下同）應收賬款及年內三度配股帶來的巨額攤薄效應，還有財務上持續虧損，都令人關注。大行瘋狂唱好的背後，究竟隱藏著怎樣的盈利迷思與資本吸血局？

業績拆局與暴跌真相：狂飆數字背後的「資本吸血局」

優必選2025年核心業績數據確實極具視覺衝擊力，全年總收入突破20.01億元，按年強勢增長53.3% 。當中最惹人注目的具身智能人形機械人業務收入錄得8.21億元，按年暴增2,203.7%，佔總收入比重躍升至41.1% 。受惠於Walker S2機型正式量產交付，全年人形機械人賣出1,079台，按年激增35,866.7% 。強勁銷量帶動整體毛利率由28.7%大幅飆升至37.7% 。雖然淨虧損收窄約32%至7.90億元，惟經調整EBITDA虧損仍達4.38億元，同時應收賬款急攀至13.02億元 。

破千台的銷量奇蹟雖然成功為市場打下強心針，人形機械人確實大賣，惟物流智能機械人業務收入卻倒退16.9%至約6.29億元 。更致命之處，在於高達13.02億元的應收賬款及1.51億元信用減值損失，無情地揭示了項目制收入模式的脆弱 。財報更明言個別政府相關客戶延期支付款項，不禁令人質疑，賣得出產品是一回事，能否順利收回現金卻是另一回事 。若回款進度持續拖延，賬面上的亮麗盈利隨時淪為一場紙上富貴。

回顧3月份洗倉式暴跌，深層原因離不開無止境的資本抽水操作。單在2025年，管理層便先後三次進行H股配售，合共募資約57.80億元人民幣 。頻密配股雖然令期末現金儲備大增至48.88億元人民幣，並將槓桿率驟降至16.0% ，但代價是總股本嚴重膨脹，散戶投資者權益遭到無情稀釋 。聰明的機構資金顯然早已洞悉先機，面對遲遲未能扭虧為盈的業績、沉重的研發開支以及不斷積累的壞賬風險，大戶選擇在財報公布前大舉拋售避險，引發踩踏效應 。募資後集團隨即斥資收購浙江鋒龍電氣29.99%股權以整合供應鏈 ，戰略意圖固然宏大 ，但在巨額虧損下連環併購，無疑是一場資本豪賭。

強敵兵臨城下！宇樹科技IPO成最大催命符？

正當優必選為千台銷量沾沾自喜之際，真正的行業巨鱷已悄然殺到。競爭對手宇樹科技科創板IPO申請近日正式獲受理，頂著「人形機械人第一股」光環強勢衝擊A股市場。綜合市場消息，宇樹科技計劃募資逾42億元，其2025年人形機械人出貨量已突破5,500台，全年營收高達17億元，更令人震驚的是，對方已實現近3億元的實質性盈利。

面對具備規模化銷售與盈利能力的強大對手，優必選的先發優勢正被急速削弱。宇樹科技一旦成功上市並獲得巨額資本賦能，勢必引發更殘酷的價格戰與產能廝殺。管理層亦坦承，機械人目前仍處於「打工實訓」階段。客戶現階段是否真正願意為穩定替代人工支付高額溢價，仍屬未知之數。若未來量產成本無法進一步攤薄，優必選當前引以為傲的37.7%高毛利率恐難以長期維持。

大行狂牛唱好與散戶迷思：現價值得高追嗎？

儘管內憂外患交集，華爾街與中資大行依然不遺餘力地搖旗吶喊，為造神運動推波助瀾。部分投行給予155港元甚至更高目標價，齊齊看好行業在具身智能賽道的發展。機構投資者看重的是工業場景的真實需求被初步驗證 ，預期股價將對超預期的財報表現產生持續正面反應，直接推動了績後股價近兩成的暴力反彈。

投行報告固然描繪出美好願景，但此刻高追絕對是火中取栗。大行吹捧的千億賽道與先發優勢，往往是掩護主力資金高位派發的煙幕彈。真實世界的商業博弈遠比財務模型殘酷，未來估值能否真正企穩，絕對取決於2026年人形機械人銷量能否順利突破5,000台大關，以及收購鋒龍電氣後的協同效應能否兌現 。與其在業績公佈後的亢奮期盲目做接盤俠，不如靜待同業上市後引發的板塊估值重塑，再作冷靜部署。

Text by BusinessFocus Editorial

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