【AI狂潮】MiniMax 首份財報大揭秘狂蝕 145 億港元股價照升？大摩喊出千元目標價！拆解「會計魔術」背後的 AI 賭局

By Chant Zhao on 03 Mar 2026

AI 獨角獸「中國AI四小龍」之一 MiniMax（0100）稀宇科技，交出了登陸港交所後的首份成績單。乍看之下業績簡直是「災難級」，年內虧損高達18.7億美元（約145億港元），按年擴大302%，惟股價在上市後無視虧損一路狂飆數倍，摩根大通甚至喊出了1000港元的目標價。究竟是 AI 泡沫的狂歡，還是投資者看不穿的「價值陷阱」？抑或是市場低估了此家自稱要轉型為「AI 平台」的中國公司的真正野心？

在深入拆解這場資本遊戲之前，先快速瀏覽 MiniMax 2025 財年核心業績數據：

總營收：7,904 萬美元（約 6.16 億港元），按年暴升 158.9% 。

毛利潤：2,008 萬美元（約 1.56 億港元），按年飆升 437.2% 。

毛利率：25.4%，而2024 年僅為 12.2%，大幅改善。

賬面淨虧損（IFRS）：18.7 億美元（約 145 億港元），按年擴大 302% 。

經調整淨虧損（Non-IFRS）：2.5 億美元，與去年基本持平，僅微升 2.7% 。

現金儲備：10.5 億美元（約 81.9 億港元），彈藥充足。

關鍵業務指標：2026 年 2 月 M2 系列模型單日 Token 消耗量較 12 月激增 6 倍。

18 億美元虧損的「假象」：是流血不止還是「富貴病」？

業績最驚悚的數字莫過於 18.7 億美元（約 145 億港元）的年度虧損。對於一家年收僅 7900 萬美元的公司，簡直是天文數字。而此筆巨額虧損中，有高達 15.9 億美元來自「金融負債公允價值虧損」。簡單來說，是因為 MiniMax 上市前發行的優先股隨著公司估值飆升而「漲價」了。在會計準則下，此部分增值被記為虧損。換句話說，虧得越多，代表公司估值升得越快，是一種典型的「富貴病」。

隨著 MiniMax 於 2026 年 1 月正式上市，此筆優先股已自動轉為普通股，「會計黑洞」將在下季報表中消失。真正值得投資者警惕的是剔除水分後的 2.5 億美元經調整淨虧損。雖然虧損率大幅收窄，但燒錢依舊是 AI 公司的底色。

反常識的增長邏輯：越少推廣，賺得越多？

業績中最耐人尋味，甚至帶點「陰謀論」色彩的數據在於，營收暴漲 159% 的同時，銷售及分銷開支竟然大減 40.3% 。在傳統互聯網邏輯中，增長往往伴隨著巨額的買量和補貼。MiniMax 打破了定律，解釋是「靠口碑傳播和自然增長」。聽起來非常動聽，但從另一角度看，是否意味著公司正在極限壓縮營銷成本以美化報表？

不過，數據似乎支撐了他們的自信。MiniMax 的海外收入佔比高達 73% ，意味著它賺的是美元，且避開了內地市場慘烈的「百模大戰」價格內捲。2025 年第四季度，其 API 業務收入同比增長 278% ，顯示出其 M2 系列模型在開發者社區的滲透率極高。此種「牆內開花牆外香」的模式，或許是它敢於削減營銷費用的底氣。

華麗轉身的背後：從「模型廠」到「平台商」的豪賭

MiniMax 在財報中高調宣佈，要從「大模型公司」進化為「AI 平台型公司」。創始人閆俊傑拋出了一個新公式：平台價值 = 智能密度 × Token 吞吐量。目前的 AI 市場，單純做模型如同賣水，利潤微薄且競爭壁壘低。MiniMax 的野心在於，試圖通過「全模態」的產品矩陣，構建一個類似 iOS 或 Android 的生態系統。

業績顯示，其 AI 原生產品，如海螺 AI、星野收入佔比達 67.2% ，但開放平台的增速已反超 C 端產品。「兩條腿走路」的策略看似穩健，但也隱藏風險，一旦模型能力被對手，如 OpenAI 或 DeepSeek超越，其平台生態可能瞬間崩塌。

大行集體「極度樂觀」：是春江水暖還是捧殺？

面對鉅額賬面虧損，華爾街投行卻表現出罕見的興奮。摩根大通（JPM）給予「增持」評級，目標價看高至 1000 港元，理由是看好其 2026 年收入翻倍的可見度。而高盛（Goldman Sachs）給予目標價 1018 港元，認為 MiniMax 是中國 AI 模型公司中定位最好的稀缺資產。

投行的邏輯很簡單，買 AI 就是買未來的壟斷權。MiniMax 展現出的研發效率讓資本看到了它成為下一個巨頭的潛質。投資 MiniMax，本質上是一場對「中國 AI 能否在全球市場突圍」的下注。股價在虧損中狂歡，反映的不是當下的盈利能力，而是市場對其「智能密度」變現的極高預期。但在科技界，贏家通吃是鐵律，MiniMax 若不能在 2026 年將其 Token 吞吐量再提升 1-2 個數量級，今日的千元目標價，恐將成為明日的泡沫倒影。