「港股AI雙雄」上市43天市值破3千億算力不足引發股價急挫逾兩成是技術神話還是資本泡沫？

By Shiney Xu on 28 Feb 2026

港股「AI雙雄」智譜（2513）與稀宇科技MiniMax（0100）上市僅43天，兩者股價較招股價飆升接近5倍，市值衝破3000億港元，一度超越京東（9618）、快手（1024）等老牌科網巨頭。惟熱潮上週顯著降溫，智譜因流量超負荷發出致歉，股價單日急瀉22.76%，兩家企業市值瞬間蒸發，回落至2500億元附近，股價波動令市場嘩然。究竟是港股AI板塊真正覺醒，還是外資大行主導的「籌碼遊戲」？

股價過山車分析

國產AI大模型雙雄股價上演「過山車」，技術突破與運營短板形成強烈對比。智譜於2月12日推出旗艦模型GLM-5，在國際編程基準測試中創下開源模型最高分，性能媲美Anthropic的Claude Opus 4.5，同日宣布GLM Coding Plan加價三成，成為首家提價的AI原生企業。MiniMax亦緊接發布M2.5模型，號稱全球首個為Agent場景原生設計的生產級模型。

資本市場隨即沸騰，智譜股價由1月8日的116.2元發行價，狂飆至2月20日的725元，累升524%；MiniMax亦由165元衝上970元，漲幅達488%。以20日巔峰表現計，智譜市值曾高逾3,200億元，MiniMax同樣逼近3,050億元。該市值當時甚至超越京東、快手，直逼AI領域的老牌領軍者百度（9888）。

然而，狂歡背後危機早已潛伏。以智譜（2513）股價急挫為例，是該公司總股本約4.46億股，當中全球發售部分僅佔總股本的9.65%。市場分析指，由於該股實際流通量不多，早前疑遭市場過度炒作，在街貨稀少及流通性不足的影響下，最終觸發股價大幅回吐。

引發股價回落的背景就是智譜算力擴容嚴重滯後。當智譜GLM-5上線後用家暴增，惟公司只能分批開放服務。更致命的是，其「高峰期3倍消耗」分層策略未清晰說明，引發用家不滿。2月21日智譜發信致歉，承認透明度及逐步推送的策略節奏出問題，卻觸發股價雪崩，23日智譜急瀉22.76%，MiniMax跌13.35%，兩企三日蒸發近千億市值。有業內人士直言，模型越強Token越貴屬合理，但商業化團隊明顯未準備好承接流量。

估值邏輯重構

智譜與MiniMax作為「純血」大模型概念股，因AI血統純正備受追捧，惟細看業務側重各有不同。智譜主攻To B的MaaS（Model as a Service）模式，為企業提供客製化基座模型，客戶付費能力強；MiniMax則聚焦To C，透過Talkie、海螺AI等產品吸納訂閱收入，成長潛力較大。

惟兩者業績表現未算樂觀，仍處於虧損當中。智譜2025年上半年收入1.9億元人民幣，按年增3.2倍，惟虧損擴大至23.6億元人民幣，研發開支急升85.6%至15.9億元人民幣。MiniMax去年首三季收入0.5億美元，虧損卻達5.1億美元，同樣受累研發重投。

儘管如此，兩企市值雙雙突破3000億，與海外同業對標更見驚人。OpenAI估值雖高達8300億美元，但2025年預期年化收入逾200億美元，市銷率僅41.5倍；Anthropic估值3500億美元，年化收入據報有望超越OpenAI，去年底達約90億美元，市銷率38.9倍。

反觀智譜及MiniMax，假設均以3000億市值估算，去年年化收入分別不足4億元人民幣及僅5.2億元人民幣，市銷率卻高達750倍及577倍，可謂天價。

商業化生死局

智譜與MiniMax經歷股價暴漲暴跌後，其深層財務短板近日浮出水面，令市場嘩然。數據顯示，智譜自2022年至2025年上半年累計虧損高達62.38億元人民幣；MiniMax去年首九個月亦勁蝕5.12億美元（約36億港元）。虧損核心在於算力成本沉重，兩間企業的算力開支均佔收入逾5倍，形成「賺一蝕五」的窘境。

更令人憂慮的是其商業模式未穩。智譜2025年上半年MaaS平台毛利率更跌至負數，變相「做蝕本生意」；MiniMax逾七成收入依賴海外，惟王牌產品的用戶黏性仍有待驗證。IDC數據顯示，2025年全球企業級AI采購中，僅17%以「評測分數」為核心依據，68%的客戶更關注場景適配性、服務穩定性與成本控制能力。