【李浩然專欄】「美國優先」的最大受害者是誰？2026以來美股為何跑輸全球主要市場?

歷史有時候喜歡開玩笑，而且笑得很大聲。一個高喊「美國優先」的政治強人，用關稅、貿易戰和美元武器化把全球秩序翻了個底朝天，結果2026年開年才過了六周，美國股市相對於全球其他市場的表現，卻跌出了自1995年有紀錄以來最慘烈的開局——差距達到-8.3%。這不是一個統計異常，這是市場對一個時代的判決書。

當大多數人長年被華爾街和矽谷的「美國例外論」洗腦，會忘記錢這東西其實很現實，即所謂「資本沒有祖國」。

把時間拉回2025年初，所有人都還在辯論美股是否估值過高，歐洲是否仍是一潭死水，新興市場是否永遠是「價值陷阱」。然而現實以其一貫的殘酷方式給出了答案：從2025年1月至今，追蹤歐洲股市的VGK上漲44.96%，涵蓋亞太地區的VPL飆升53.94%，新興市場的IEMG錄得47.29%，而被奉為聖經的SPY——也就是S&P 500——僅僅爬升了17.88%。

這不是相差一點點，這是被輾壓。

若把視野再拉長到五年，畫面更加諷刺。iShares MSCI南韓ETF（EWY）五年累計回報101.1%，翻了一倍有餘；DFA國際小型價值股（DISV）錄得88.71%；德國ETF（EWG）的71.98%，全數超越SPY的60.03%。那些過去幾年被華爾街分析師嘲笑為「沒有增長引擎」的市場，安靜地把美國的旗艦指數甩在了身後。

理解這場輪動，必須從美元說起，但又不能只談美元。

美匯指數過去一年從108的高位跌至97，貶值幅度接近10%。對於持有美元的外國投資人而言，這意味著美國資產的實際回報在換算回本幣後被悄悄蠶食；對於以美元持有國際資產的美國投資人而言，這卻是一陣可觀的順風。匯率的剪刀差，在過去十年是壓制國際投資回報的隱形稅，如今方向逆轉，默默地替國際股票的持有者加了一道槓桿。

然而最有意思的，是把匯率因素剔除後的世界。以當地貨幣計算，南韓Kospi今年YTD上漲30.7%，台灣加權指數16.1%，日本日經225錄得13.5%，MSCI新興市場整體11.1%，歐洲Stoxx 600有6.0%，FTSE 100有7.6%，而S&P 500？0.3%。

這就說明了一件事：這不只是美元貶值的故事。美國股市在本幣計算下就已經輸了，而且輸得很徹底。所謂「匯率效應」只是錦上添花，真正的問題，出在美國的基本面估值敘事上。

過去五年，美國科技巨頭把標普 500的本益比推到了22到25倍的高位，而同期歐洲股市的本益比徘徊在12到14倍，亞洲更低。這種估值差距在流動性寬裕、零利率的年代尚且說得通——投資人願意為增長付溢價。但當利率正常化、AI狂熱第一波浪潮退去、科技巨頭開始面臨反壟斷與地緣政治雙重壓力，這個溢價的合理性就開始被市場重新審視。

南韓的案例值得單獨解剖。Kospi年初至今暴漲30.7%，這背後是多個因素的罕見共振：2024年底尹錫悅戒嚴鬧劇導致的政治折價被快速修復，三星與SK海力士在AI記憶體需求爆發週期中的盈利能見度大幅提升，加上韓國監管機構推動企業治理改革，強迫長期折價的控股架構拆解。用一句話概括：一個被低估的市場，遇上了幾個同時向好的催化劑。這種組合，在美股很難找到——因為美股早就把所有樂觀預期提前定價了。

德國的故事更具諷刺意味。長期背負「歐洲病夫」標籤的德國，在俄烏戰爭的烈焰下被迫覺醒，大規模國防支出解禁、能源轉型加速、財政緊縮的桎梏鬆動。一個以前被嫌棄「沒有增長故事」的市場，突然發現自己有了一個非常清晰的增長故事——而且這個故事的估值起點極低。EWG五年71.98%的回報，不是魔法，是均值回歸加上政策轉折的化學反應。

若把政治經濟學帶進這個分析，特朗普的關稅政策，本意是把製造業和資本拉回美國，結果卻意外地充當了催化劑，把歐洲、亞洲各國政府從財政保守主義的舒適區裡踹了出去。德國廢除了債務煞車，歐洲各國國防預算集體上調，日本繼續推動企業治理改革與工資增長，韓國加速資本市場開放。

去全球化的浪潮，本應讓美國得益，卻反而逼著其他國家建立自己的內需循環與科技生態系。當世界不再那麼依賴美國消費者和美元體系，美國市場的「流動性溢價」和「避險溢價」也就相應縮水。這是一個自食其果的政策邏輯，而市場的反應——美元走弱、外資流出美股、資金流向被低估的國際市場——只不過是在如實翻譯這個邏輯。

從2005年到2024年、各已開發市場年度表現的二十年的數據裡，沒有任何一個國家能夠持續霸佔榜首。加拿大、芬蘭、挪威、丹麥、奧地利——那些你幾乎叫不出幾家上市公司名字的小市場，曾經都拿過年度冠軍。

這不是在說分散投資是萬靈丹。這是在說，用後視鏡選擇「最好的市場」，是一個代價高昂的幻覺。2020到2024年間，美股霸主地位讓無數投資人相信美國例外論是永恆真理；然而歷史數據告訴你，每一次「這次不一樣」的確信，往往都是週期頂部最響亮的迴響。

筆者不會假裝能準確預測這輪輪動的終點。科技股的盈利能力依然強大，美國資本市場的深度與流動性無可替代，矽谷的創新密度短期內沒有任何地方能複製。任何認為美股從此一蹶不振的論斷，都是另一種形式的過度自信。

但有幾個結構性變化值得認真對待：美元長周期頂部的形成、美國財政赤字的失控軌跡、AI第一輪炒作週期的估值修正、以及美國主動選擇疏遠盟友所帶來的地緣政治折價——這些不是短期雜音，而是足以改變資金長期配置邏輯的信號。

在這個背景下，那些過去幾年砍掉國際配置、把所有籌碼押在美股的投資人，正在付出逆向集中的代價。這個代價在2026年開年僅六週就已經高達8.3個百分點——按年化計算，那是一個讓人難以釋懷的數字。

上一次美股在一個完整十年週期中落後國際市場，是2000年到2009年，也就是科技泡沫破裂後的那個「失落的十年」。沒有人說歷史正在精確複製，但當估值、政策、貨幣、地緣政治四個因素同時指向同一個方向，無視這個信號需要相當程度的勇氣——或者，相當程度的傲慢。

而市場，向來對傲慢的懲罰毫不手軟。

李浩然

www.facebook.com/lhyinvestment/

免責聲明：本網頁一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關言論招致損失，概與本公司無涉。投資涉及風險，證券價格可升可跌。