OpenAI搶閘IPO 帳面風光難掩燒錢黑洞

OpenAI最快本周五向美國證交會提交機密IPO招股書，目標9月上市，估值衝擊1萬億美元。然而靚麗的營收數字背後，是一道令人觸目驚心的算術題：每賺1美元，就要燒掉1.22美元。首季營收57億美元，領先對手Anthropic約10億美元，但用戶增長已見頂，付費用戶僅從4700萬增至5500萬——一家燒錢速度比收入增長更快的公司，憑甚麼撐起1萬億美元估值？答案或許是：因為市場還沒有更好的選擇，但這個窗口正在關閉。

燒錢黑洞愈燒愈烈 高增長神話已經見頂

據The Information報道，OpenAI今年首季營收57億美元，年化收入約250億美元，領先Anthropic的48億美元約10億美元。但剔除股票期權等非現金支出後，OpenAI仍然錄得虧損——每賺1美元就要燒掉1.22美元，燒錢速度比收入增長更快。付費用戶從去年底的4700萬增至5500萬，但周活躍用戶已停滯在約9.05億——增長見頂的信號不是預警，而是事實。

更令人不安的是管理層的分裂。CFO Sarah Friar警告，收入增長放緩可能限制數據中心擴建，而OpenAI已承諾未來5年在晶片和數據中心上投入6000億美元。Altman急於搶跑上市，Friar傾向謹慎——高層路線之爭，恰恰反映公司對自身估值是否站得住腳缺乏共識。急着上市的CEO和踩剎車的CFO，這個組合在IPO前夕並不常見。

Anthropic後來居上 SpaceX入局搶食

OpenAI的IPO急迫感，來自三面夾擊。其一，Anthropic增長勢頭更猛，據路透社報道，預計次季收入至少109億美元，較首季翻倍，且即將實現首季營運盈利5.59億美元——一家仍在虧損，一家即將盈利，資本市場會用腳投票。其二，Anthropic更與SpaceX簽下每月12.5億美元的算力協議，年化150億美元，幾乎追上SpaceX去年全年收入187億美元。Anthropic不只在做AI，還在綁定全球最強的太空基建——這盤棋，比OpenAI的IPO故事更有想像空間。

其三，SpaceX同樣在搶跑上市，馬斯克旗下的xAI已與SpaceX合併，招股書揭示Starlink是「印鈔機」、xAI是「吞金獸」——用衛星養AI的商業模式，直接與OpenAI爭奪資金與注意力。據CNBC報道，在預測市場Kalshi上，OpenAI先於Anthropic上市的機率已從32%飆升至83%——但搶跑不一定代表領跑，第一個上市的是贏家，還是最急着套現的人？

廉價AI蠶食護城河 1萬億估值靠信仰而非算術

最大的隱患不在對手，而在商業模式本身。據CNBC報道，中國廉價AI模型正蠶食企業市場份額——如果每月20美元的模型能完成ChatGPT九成功能，溢價還值多少？開源模型和小型公司的產品證明，前沿性能不一定需要前沿定價。Wedbush Securities分析師Dan Ives稱OpenAI打贏馬斯克訴訾是「連環兩拳滅火」，但法律勝利掩蓋不了商業隱憂——護城河正在被廉價模型一寸寸蠶食。

值得留意的是，Altman在IPO前夕向Y Combinator現屆創業公司提出以200萬美元OpenAI API額度換取股權，被質疑有利益衝突之嫌——在上市前夕急於鎖定未來需求，是否說明管理層對增長前景並無十足信心？每賺1美元要倒貼1.22美元的公司，估值1萬億美元——市場很快會告訴你，信仰值多少錢。而答案，恐怕不會令Altman滿意。

Text by BusinessFocus Editorial

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