【李浩然專欄】美股升不停 最終必然熔斷收場? 華爾街也許只記住災難 卻遺忘了奇蹟

當下的投資者緊盯著納指單周回吐逾3%，心中充滿了既貪婪又恐懼的矛盾情感。過去十年超過500%的累積回報，讓每個人都在歷史檔案中瘋狂翻找相似的劇本，試圖預測這場盛宴將以何種方式收場。末日預言家們幾乎異口同聲地指向1929年的道指、1989年的日本，或是千禧年末的納指——每一次瘋狂的「融漲」（melt-up）之後，都伴隨著同樣慘烈的「熔斷」（meltdown）。

然而，這種對稱性的歷史敘事，卻刻意或無意地忽略了一位重要的缺席者：1950年代的標普500指數累積漲幅達490%，與1920年代道瓊斯的489%不相上下，卻沒有以1929年那樣的災難性崩盤收場。更令人玩味的是，1954年52.6%和1958年43.7%的年度漲幅，足以讓今天那些沾沾自喜於20%回報的基金經理汗顏。整個十年間，七年錄得雙位數增長，五年漲幅超過20%，四年突破30%。最糟糕的一年？不過是1957年10.5%的跌幅——這在今天恐怕連回調都算不上。

然而，最弔詭的是，這場史詩級牛市的開端，卻籠罩在徹底的悲觀主義之中。因大蕭條而心有餘悸的美國人對股票避之唯恐不及。正如 Martin Fridson 所記錄，1953年，在美國經濟空前繁榮的背景下，「華爾街卻成了一個蕭條的行業」。券商倒閉、合併，紐約證交所的交易量甚至不如1925年，交易所席位的價格跌回了1899年的水平。市場在極度的懷疑中攀升，這本身就是最經典的牛市特徵。

到了1959年末，《商業週刊》開始警告「股票崇拜」與1920年代末的相似性，另一位記者直言「現在的情況類似1929年」。但歷史的劇本這次沒有按照預期上演。1960年代的年化回報率為7.7%——不算輝煌，但絕對稱不上災難。從1950到1970年，市場經歷了多次10%到15%的正常回調，幾次20%左右的技術性熊市，最嚴重的是1968年末到1970年中的36.1%跌幅。沒有崩盤，沒有恐慌性拋售，沒有跳樓的投資者——只是一個正常的市場周期結束。

這段被遺忘的歷史給今天的市場參與者上了一課：不是每一場狂歡都必須以宿醉收場。當前市場的確展現出某些「融漲」特徵——納指100在過去十年上漲512%，與歷史上幾次著名的泡沫相當。評論家們已經開始重複那些陳詞濫調，警告即將到來的清算時刻。

但1950年代的經驗告訴我們，牛市可以優雅地謝幕，而非必須以災難收場。那個年代有其獨特性——戰後消費爆發、中產階級崛起、經濟高速增長——但每個時代都有其獨特之處。今天的人工智能革命、貨幣政策實驗、地緣政治重組，同樣前所未有。

華爾街的記憶選擇性地保留了災難，卻遺忘了奇蹟。這種偏見讓投資者總是在等待那個永遠不會到來的1929年重演，卻錯過了眼前的機會。

歷史給予的教訓從來不是單一的劇本，它提供的是一份包含多種可能性的菜單。那些只盯著後視鏡裡最慘烈車禍的司機，往往會忽略前方道路上更為常見的顛簸與緩行。投資者若只為一場1999年式的崩盤做準備，市場往往會給出最意想不到的結局。

李浩然

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