中國減持美債燃關稅戰？

中國內地3月美債持倉下降引發了市場關注，甚至有些看法認為這可能是美國決定大幅加徵關稅的導火線。但實際上，這一變化更大機會只是短期波動，似乎未必足以惹怒美國政府。

中國截至3月底的美國國庫券持倉降至約7,650億美元，較2月減少近190億美元，看似幅度相當不小，但主要是因為2月的持倉略較對上幾個月為高。若以季度平均來看，2025年第一季度中國美債平均持有量約為7,700億美元，較去年第四季度的7,630億美元更略有上升。自2024年初以來，中國的美債持倉整體保持穩定在7,700億美元左右，我們認為月度數據的波動不應被過度解讀。

值得注意的是，官方公布的美債持倉資料未必能夠完全反映內地官方的真實持有量。美國財政部的統計主要基於美國本土的初級交易商數據，但不同國家的政府可能通過第三地或代理機構持有部分美債，這部分資產未必會被納入官方統計。因此，外界看到的「拋售」很可能只是賬面變化，未必代表實際資產配置的大幅調整。

從更長遠的角度來看，即使假設官方資料反映了內地絕大部分的美債持倉，近年來內地對美債的減持趨勢也早已確立。自2011年中國美債持倉最多超過1.3萬億美元，佔美國國庫券存量超過9%。但隨著美國過去十年的國庫券總規模大幅膨脹至超過36萬億美元，中國的持倉比率已下降至目前的2%左右，意味著即便未來繼續減持，對美國國庫券市場的實際衝擊或許會逐步減弱。

有觀點認為北京可能將美債作為「武器」進行拋售以應對美國大幅加徵關稅，但實際上，內地作為全球主要出口國和經濟體，必須維持充足的美元外匯儲備，以滿足貿易和投資的結算和匯兌需求。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）3月的數據顯示，全球貿易結算中美元支付佔比仍高達49%，遠高於第二歐元佔比的22%。美元仍然是全球最主要的儲備貨幣，即使最近市場出現「去美元化」的觀點，以及遭到惠譽下調信貸評級，美元的流動性和信用優勢仍然明顯，而美債則是美元資產中最具流動性和安全性的選擇。對人民銀行而言，繼續維持相當規模的美元儲備及配置於美債，既能獲得穩定收益，也便於隨時變現。

如果人民銀行的美元儲備不足，導致無法滿足市場對美元的兌換需求，人民幣匯率可能面臨巨大壓力。即使人行將部分儲備轉投歐元或日圓，這些貨幣的國際接受度與美元仍有一定差距，難以完全替代。正如銀行在客戶需要時必須能夠兌付現金，國家層面的外匯管理同樣如此，如果無法隨時滿足市場對美元的需求，人民幣國際形象和金融穩定都將受到嚴重影響。

同時，近年來內地外匯儲備多元化趨勢明顯，除了美債，還持續增持黃金等其他資產。截至2025年4月，中國官方黃金儲備已連續六個月增加，達到7,377萬盎司。這種多元化配置有助於分散風險，但並未改變美債作為核心儲備資產之一的地位。

總括而言，我們認為中國美債持倉仍處於相對穩定水平，中國作為全球主要經濟體和貿易國，仍需維持大量美元儲備，美債依然是首選資產。市場無需對短期資料波動過度解讀，更應關注長期結構性變化和全球金融格局的演變。

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