內地不尋常減息顯經濟壓力

在全球大部分主要央行討論減息時機之際，內地亦在上周突如其來減息，似乎進一步凸顯了內地經濟的下行壓力。

中共二十屆三中全會在7月18日結束後，人民銀行在22日先後宣布下調多項主要基准利率10基點，包括七天期逆回購利率（由1.8%降至1.7%）、一年期及五年期貸款市場報價利率（LPR，分別降至3.35%及3.85%）和三種期限的常備借貸便利率（SLF）。人行表示，下調逆回購利率，是為進一步加強逆周期調節，加大金融支持實體經濟力度。

繼而在25日，人行再突然宣布下調一年期中期借貸便利利率（MLF）20基點至2.3%，並額外淨投放約人民幣2,000億元。同日，多間大型國有銀行亦下調不同年期的存款利率，幅度介乎5至20基點。

這次減息舉動並不尋常。近年人行已常態化公布基准利率的日程，基本上每月15日會公布一年期MLF，20日則公布理論上由報價行主導的LPR。人行按日程在7月15日公布MLF維持不變，同日早上國家統計局公布第二季經濟按年增長4.7%，低於預期的5.1%，6月份經濟數據亦普遍轉弱。當日也適逢是三中全會揭幕。結果在22日下調多種其他利率後，再在25日追減MLF，是異於近年常規之舉。

內地對上一次多項主要利率同步下調為去年8月，當時MLF利率降15基點，一年期LPR和七天期逆回購利率分別降10基點；其後在今年2月，五年期LPR下調25基點，被視為是嘗試提振樓市之策略（大部分按揭利率與五年期LPR掛勾）。

我們認為，人行事隔十一個月，突然再次全面下調多項主要基准利率，或反映了內地經濟面臨的壓力持續，以及隨著美國今年減息兩次的機會上升令美元回軟，讓人行有更多空間放寬貨幣政策而不必過份憂慮加劇人民幣貶值壓力。

不過，內地減息未能令金融市場即時受惠。內地股市上周還是下挫了3.7%，創近半年來最大跌幅，但主要是由於市場猜測日本央行可能加快收緊貨幣政策，引發全球的日圓套息交易拆倉潮所致。而由於日圓抽升，人民幣兌美元上周也逆市上漲0.3%，並未受人行的減息行動所拖累。

內地在三中全會的決定中，未有出現更積極的措施去提振經濟，或令部分市場人士感到失望。隨後公布的減息，以及中央政府宣布將從發行超長期特別國債資金出撥出人民幣3,000億元，支持大規模設備更新和消費品舊換新，一定程度上回應了外界對中央推出更多刺激經濟措施的盼望。

與此同時，減息導致內地長期國債孳息率進一步走低，十年期孳息率本周初跌至2.15%，再創紀錄新低，並繼續低於MLF水平。人行近期曾多次對長債孳息率過低作出警告，並準備從一級國債交易商借入國債進行公開市場操作以抑制國債孳息率的下行。若長期國債孳息率進一步下降，或加快人行展開沽債操作。可是，沽債操作效果或與量化緊縮類近，難免局部抵銷了減息的刺激作用。

我們對今次減息的刺激經濟效果保持審慎，暫時維持今年內地全年經濟增長4.7%的預測。自2022年下半年以來的多次減息和降準措施，對刺激實體經濟融資效果有限。我們會注視未來數月的樓市、消費、投資等數據會否有明顯改善，再考慮是否調整增長預測。此外，我們相信人行會先行透過其他工具暢通貨幣政策傳導機制，除非經濟下行壓力進一步加大或美元大幅走弱，否則人行短期內再減息機會不大。

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