【跨市思維】 中國問題不僅債務過高 投資損失變虛假資產 最終都要為損失「埋單」

中港股市今年開局表現頗令人失望，除了缺乏大政策推動外，主要原因是中國日益沉重的債務負擔引起了市場的關注。國際貨幣基金組織（IMF）在其最新的全球債務監測報告中指出，中國的總債務與國內生產總值（GDP）比率自上世紀80年代以來已增加四倍。自2008年以來，全球經濟債務與GDP比率的增加，有超過一半是由於中國的「空前」增長所致。

2023年，國內總債務規模已進一步增加至47.5萬億美元，意味著中國在債務與GDP比率方面已經超過美國。事實上，中國債務的激增本身並不是問題。真正的問題是過去十多年由於對房地產、基礎設施和日益增加的製造業過度投資，所累積但未被確認的損失。

這裡有必要區分這一點，因為迄今為止關於解決債務問題的討論大多數集中在防止或減少對銀行體系和資產負債表上負債方面的破壞。的而且確，這些問題是十分重要——負債如何解決將決定損失分由誰去承擔。不過，可能更值得探討的，是資產負債表上的資產。

在過去10至15年，自上而下的錯誤分配所導致的投資損失，被資本化而非確認入帳。在正常的會計處理中，投資損失被視為費用，從而減少利潤和淨資本。然而，如果將有問題的投資按成本計價而避免確認損失，那麼就相當於變相將損失資本化，即將本應是費用的東西轉化為虛假的資產。

換言之，財務報表上出現比實際上更高的盈利，以及更高的資產總值。但是，這個虛構資產根據定義根本無法產生回報，因此也無法用作償還債務。在市場化的經濟體中，會有一個自我修正的機制，例如被迫破產。但如果，問題出現在國有企業、地方政府和高度補貼的製造商，那麼這個過程可以持續很長時間。換句話說，具國家信貸資助的投資項目，同時又缺乏生產效益的話，如果投資長期沒有進行減值，盈利和資產大大超過其實際價值，持續時間越長，滾存的債務規模就會越來越大。

事實上，一旦這些投資或項目的無法再融資和擴大債務，企業將被迫承認資產負債表上的資產無法產生足夠的價值來償還負債。這就是中國面臨的真正巨大而棘手的問題。

過去，地方政府能夠任意增加債務，它們就可以輕鬆實現過高的GDP增長目標，並且可以避免確認相關的投資損失。不過，一旦北京實施債務限制，地方政府將無可避免對虛假資產進行減值，或是將債務透過經濟其他部分的轉移來償還。無論哪種方式，都需要為這些損失「埋單」。

解決中國的債務問題並不僅僅是解決負債方面的問題。對整個經濟而言，更重要的是迅速分配資產方面的損失，以最大程度地減少金融困境（financial distress）所造成的成本。因此，內地不僅應關注管理系統中過高債務的負面後果，也許更應該關注資產方面的後果。推遲面對核心的問題，就像日本在1990年代所做的那樣，只會增加對經濟的整體成本。

輝立証券研究部高級分析師 李浩然

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