5%的新時代

美國十年期國庫券孳息率一度突破5%，創2007年以來新高，引發市場對未來息率去向的激辯。到底債息會進一步向上、保持高位橫行還是調頭向下，將對今年餘下時間以至明年上半年的資產配置部署，有莫大影響。

要討論利率前景，我們可以從利率期限結構（term structure of interest rate）理論著手。比較簡單地剖析，我們將國庫券不同年期的孳息率，分為三大推動因素分析其近期變化，包括實質利率、通脹預期、以及期限溢價（term premium）。

首先談實質利率。實質利率我們常以美國抗通脹債券的孳息率作為參考。下半年以來，十年期實質利率大幅上升近100基點，或部分反映聯儲局認為利率會維持在高位更長時間（higher-for-longer）以控通脹，短年期實質利率則相對平穩。到近日有聯儲局官員表示，長線孳息率近期上升或支持聯儲局暫停加息，短年期實質利率更有所回吐。長短年期實質利率走勢分化的原因，我們需要加以研究。

第二，在通脹預期方面（以美國國庫券孳息率和同年期抗通脹債券孳息率之差作為基準），下半年總體來說尚算穩定，但短年期的通脹預期較為波動，主要由於中東爆發軍事衝突以及石油輸出國組織減產等因素，導致油價顯著反彈，但似乎並非長年期債息抽升的主要因素。

第三是期限溢價。期限溢價無法直接觀察，理論上是市場在不同年期的預期短期利率之上所額外要求的利息溢價，來補償未來利率前景的不確定性。一般來說，越長線的利率走向越難觸摸，要求的期限溢價便越高。如果我們假設實質利率和通脹預期不論長短都大致相若，越高的名義孳息率便反映期限溢價越高。

若回看上述第一點，我們不容易單純以未來預期實質利率會持續高企，來解釋為何近期十年期孳息率的上升幅度遠大於兩年期孳息率，因為現時的利率水平已回升至2007年金融危機前的高位，即使聯儲局傾向利率higher for longer，長期平均利率持續維持於5%水平的可能性似乎不大。或許，市場要求更高期限溢價來補償利率前景不明朗的風險，更能貼切地解釋現況。

純粹從市況而論，十年期孳息率升至5%關口後，便迅速引來買家吸納，使孳息率未能企穩在5%之上，也反映債市買賣雙方對利率前景爭持不下，對債息前景明顯仍未有共識。

實際上，除了聯儲局的貨幣政策，近期還有眾多因素，可能左右債息走向。舉例，美國國會6月通過了凍結債務上限，美國國庫券發行量大幅增加，可能增加債息上升壓力；同時，美國國會民主共和兩黨繼續為本年度預算案周旋，共和黨又陷入自身的黨內鬥爭，遲遲未能選出新任眾議院議長，財政困局也會導致債息上漲。相反，地緣政局危機觸發避險情緒升溫，資金又可能流入美國國庫券，限制著債息的漲幅。

在經濟基本面方面，過去近一年半國庫券孳息率曲線持續「倒掛」（即短年期孳息率高於長年期），歷史上這是經濟出現衰退的先兆，今年中幅度更一度超過100基點（以十年期孳息率減兩年期為準），但近日長期債息回升，倒掛幅度又收窄至20基點左右。

市場對衰退何時出現（或會否出現）還是莫衷一是。過去一年，雖然製造業活動以及資本投資等均有冷卻跡象，但消費表現仍甚為穩健，失業率處於3.8%的低位，聯儲局在可見將來減息以挽救衰退的機會還是較為渺茫。亦有分析認為，若金融條件收緊（包括長線國庫券孳息率加快上升）使聯儲局毋須再加息，短息或會率先調頭向下，使孳息曲線回復「正掛」。

過去幾個月，我們先後指出，投資者對減息預期不宜過度樂觀，不能忽視利率高企對金融業、房地產及金融市場可能產生的後遺，尤其是利率高企對定息債券帶來的利率風險。本文要指出的是，在經濟衰退風險不明、美國財政狀況及地緣政局等因素叠加的情況下，期限溢價的變化將更難以觸摸，即使聯儲局決定暫停加息，也不代表國庫券孳息率的波幅（尤其是長線息率）會下降，5%的孳息率相信不會一瞬即逝。我們仍然相信，尋求較穩定收益的投資者，趁高利率鎖定較過去數年為高的票息，可能是合理的選擇；但若要部署利率見頂、全面轉為看好債市，則宜保持觀望。

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