高息的後遺

環球加息周期已延續了差不多一年半，多間主要央行的利率從疫情期間的歷史低位，迅速上調至2008年金融危機以來的新高，而且可見將來也未必很快會見到利率回落。本文特別會談談，利率若維持高位一段時間，有甚麼潛在的風險值得我們加以注意。

首先——實際上已發生了的——就是對金融系統帶來壓力。上半年歐美銀行業已出現了一輪震盪，多家美國地區銀行遭接管和出售資產，瑞士的百年銀號最終被競爭對手收購，或將退出歷史舞台。央行加息，一方面傳統智慧告訴我們，銀行淨利息收入將增加，另一方面亦要應付潛在的利率和流動性風險：利率風險來自銀行的資產和負債價值在加息周期下可能出現波動，而且利息收入與開支的變動或許並不同步；同時，信貸環境偏緊的情況下，也會對部分銀行的資本管理帶來挑戰，因而增加流動性風險。不過，巴塞爾協定已引入更嚴格的資本要求，最近幾個月的銀行業事件也加強了監管機構的警惕，甚至進一步加強對存戶的保障，至今對金融業以至實體經濟所產生的影響尚在可控範圍內。

另一值得重點注視的，是對房地產市場的挑戰。美國目前尤其關注商業房地產市場的風險，聯儲局主席鮑威爾也發出了警號。高利率、銀行業事件加上實行在家工作的趨勢，對商業房地產市場帶來打擊。住宅房地產方面，例如在英國，不少業主趁過去兩三年的低息環境，選擇定息按揭以鎖定低利率，隨著這些低息按揭到了要重設利率的時間，突然攀升的按揭利率，或導致部分還款有困難的業主考慮出售物業，因而可能令樓價調整壓力上升。若房地產市場轉弱，不但會使發展商減慢其項目開發步伐，樓價下跌也可能造成財富效應，或使家庭減少消費，增加經濟下行壓力。當然，不少監管機構在美國爆發次按危機後，都已經大幅收緊住宅物業按揭規定，降低了負擔能力較低的人申請高成數按揭的機會，因此現時業主能承擔樓價回落的空間也較大。

此外，央行加息的主要作用，是希望收緊信貸和金融條件（financial conditions），從而提升實體經濟（包括個人和企業）所面臨的利率成本，為總體需求降溫，協助拉低通脹。今年上半年，市場對聯儲局（以及多間央行）的加息預期一再上調，整體股票或債券市場表現卻均較去年有所改善。在加息周期尚未結束、而且經濟面臨衰退風險的情況下，整體股市估值仍略高於長線水平（一定程度上受惠於近期人工智能發展的突破），債券信貸息差也有所收窄。下半年企業盈利以及資產估值會如何隨著經濟環境及貨幣政策變化，仍有相當多的不明朗因素，投資者必須密切注意。

我們沒有水晶球，上面提及絕非所有可能發生的情況的完整清單，也不能確定上述的「預言」會否發生，而近期的數據顯示，經濟仍有機會實現「軟著陸」。要知道大幅加息最終會帶來怎樣的結果，大家要拭目以待，審慎應對。

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