加息如何（不能）抗通脹

By 大新銀行 on 12 Oct 2023

經濟研究及投資策略部

聯儲局加息周期或接近尾聲，通脹也較去年高位明顯回落了，市場期待的是政策緊縮結束的一天，或許便是資產市場表現逆轉之時。不過，學術上對利率與通脹的關係，其實遠非外界所想的蓋棺定論，投資者衡量政策前景時，不妨保持高度批判和懷疑的眼光，觀察政策和實體經濟如何互動。

史丹福胡佛研究所資深研究員、芝加哥大學前教授John Cochrane，最近在其撰寫的一篇博客*，分享了「加息抗通脹」這套央行奉為圭臬的政策的前世今生。利率（或最早版本的貨幣供應增長）與通脹關係的奠基人，是已故諾貝爾獎得主佛利民（Milton Friedman）1968年就任美國經濟學會會長時發表的演說，他指出縮減貨幣供應會導致經濟放緩，而經濟放緩會拖低通脹，但這招貨幣政策有「長期而可變的滯後」（long and variable lags），從出招到見效需要多長時間、效果大小，難以事前預計。

1980至1982年的高通脹時期，被視為這套觀點的最佳示範。當時通脹高達15%，利率升至20%，利率高於通脹長達兩年，期間通脹逐步回落，同時經濟出現衰退，但佛利民預期的政策效果滯後並不明顯。

不過，利率和通脹的關係，放諸其他高通脹時期，則比較不穩定。例如，不少人認為1970年代實質利率接近零水平，是高通脹的元兇。不過，Cochrane指出，這段時期利率（以有效聯邦基金利率為準）與通脹大部分時間幾乎完全重疊，沒有很明顯的證據證明低實質利率引發通脹，或高實質利率使通脹回落。有些人提出石油危機方為高通脹的主因，Cochrane則認為，若這說法成立也正好表明利率與通脹的直接關係未必如一般認為那麼強。

至於2001年和2008年的衰退和通脹放緩，Cochrane指兩者發生前均出現金融市場震盪，實質利率水平並不高。2010年代的超低通脹時期，即使央行實施超低利率甚至負利率，也無法振興通脹。以上這些歷史都顯示，除了實質利率，很大機會還有其他原因導致出現高通脹或低通脹。

Cochrane進一步考慮就業市場（反映實體經濟情況），並以2020年疫情爆發為例。失業率在疫情爆發後急升、通脹同時急跌，當然是來自疫情衝擊，因此經濟放緩後通脹回落的滯後之說無法成立。到2021年第一季通脹開始起飛，聯儲局並未加息，當時已開始有人批評聯儲局的不作為導致通脹快速升溫。聯儲局到一年後的2022年3月才第一次加息，但通脹在僅僅三個月後便見頂回落；而利率到今年2023年4月才終於升穿通脹率（即實質利率回復正值），但自聯儲局開始加息至今超過一年半，失業率一直處於4%以下的歷史低水平。

以上這些，只是Cochrane對歷史數據的第一步總結，他也進一步以計量經濟學作實證考究、並回顧佛利民以後新發表的理論，探討聯儲局以穩定通脹為己任是否有充份理據支持，但大部分內容偏向技術性，並非本文能簡而述之。Cochrance認為，目前並沒有單一、簡單的經濟模型支持「利率——經濟——通脹」這套標準「信念」，但這並非全面推翻這套信念的時候，只是可能需要更多不同的因素或機制，以補佛利民基礎上的不足。

另外值得一提的是，芝加哥聯儲銀行行長Austan Goolsbee近日發表了一篇演講，指出央行賴以決策的宏觀經濟學模型，往往可以錯得離譜，例如大幅加息預示可能出現的經濟衰退，至今一直未有發生，固然可能亦是受疫情影響，更重要的是，現實上宏觀經濟變數太多，能解釋過往數據的模型，到今天可能未必適用。而且，實證經濟學過去大半個世紀蓬勃發展，但可供研究的經濟周期數據還是十分有限，也增添了央行釐定貨幣政策的困難。

對投資者來說，最具切身關係的是，目前的市場利率已重上2008年金融危機前的高位，但是否可以單憑近期的通脹回落，便有充份信心押注利率即將見頂回落，實在還言之尚早，仍有其他因素可能令通脹走勢反覆（例如：能源價格），因此利息高企更長時間（higher for longer）仍然是我們的基本預測。