【跨市思維】從股價解讀中國經濟 無法得出基本面 A股僅能反映流動性

中國今年 GDP 增長估計可能只有 5％ 左右，加上房企的財務困難加劇，不少人都質疑中國是否正在進入類似於日本 90 年代泡沫破滅後，整體經濟會陷入漫長的迷失階段。當然，投資者會很直覺地試圖從國內股票市場的表現來尋找蛛絲馬跡，也會嘗試從國內交易的中國公司的股票（A 股）與在香港交易的同一公司的股票（H 股）之間差距，去解讀海外投資者對國內經濟的分歧。

通常情況下，當在岸和離岸市場因資本管制而分開，並且套利受到限制（就像A、H股的情況一樣），在岸市場的交易價格會低於主要離岸市場。但中國 A 股溢價普遍高逾 H 股幾成以上，這使得情況有點反常。那麼為什麼同樣的股票在內地的價值比在海外的價值高得多呢？

一種理論認為，這反映了對政治風險的不同看法，與外國人相比，大陸人不太擔心政治「事件」擾亂企業營商前景的風險。另一種理論認為，這表明內地投資者比海外投資者更看好中國的增長前景。第三種理論認為，它反映了信息不對稱，即境內投資者比境外投資者能夠獲得更高質量的信息，因此能夠以較低的利率折算未來的增長前景。

然而，這些解釋都沒有任何意義。坊間都錯誤地認為，中國股市的價格反映了對增長前景的「基本面」看法，即以未來預期現金流的現值來衡量。惟不幸的是，這種情況從來沒有，也從未發生過。在過去的幾十年裡，幾乎不可能在中國股市的表現與任何衡量增長前景或盈利能力的指標之間找到可信的相關性。股價每月 10 至 20％ 或更多的上漲或下跌發生得太頻繁，根本不足以表明與正常的經濟波動有任何關係。

事實上，這個問題某程度上在於，面對一個宏觀經濟數據存疑、財務報表不可信、公司治理不明確、政府干預不可預測、利率受到壓制的市場中，除非這些不確定性得到更高的貼現率，導致價格大幅下降，否則不可能成為價值型的投資者的青睞。換句話說，那些旨在根據基本面作分析的投資者，幾乎被超高估值擠出了大陸股市。這亦解釋了，儘管內地本土基金經理承諾其複雜的基本面選股過程，但內地市場反映出來的情況卻完全是投機性的行為。

某程度上，中國股市更像是一場凱恩斯主義的選美比賽：「獲勝者」獲得獎勵不是因為選擇了最漂亮的參賽者，而是因為他們有能力找出共識。換句話說，成功的投資者不是那些了解經濟的人，而是那些善於解讀政府信號、識別流動性變化的人，最重要的是，能夠迅速洞察甚至引發市場共識變化的人。因此，內地股票市場也許需要很多年才能發展出鼓勵基本面投資的品質。儘管內地市場正在慢慢朝這個方向發展，但目前股價根本無法提供有關中國經濟的任何有意義的信息。

簡而言之，A 股市場上的大部分波動，無非反映了國內流動性過剩或收緊而已。

輝立証券研究部高級分析師 李浩然

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