【BF專欄】Emerson沽空偉祿集團（1196）反遭重創

近月來，股市的一個熱門話題，應該是沽空機構Emerson Analytics試圖狙擊內房股「偉祿集團」(1196)，卻被擊退，鍛羽敗走的故事。

在2009年後，因金融海嘯而全球減息出現了大泡沬，中國用了四萬億元來救市，2014年正值泡沬高峰期，那時已有不少沽空機構成立並且賺了大錢，Emerson在4月1日開始運作，可以說是食正條水，至今一共出擊了10次。

初時，Emerson主要是針對上市沒幾年的公司，皆因新公司上市，就是不做假賬，多少也有些水份，比較好搞。

它第一次是狙擊2009年上市的「旭光高新材料」(67)，但在發表報告前，已被另一個沽空機構Glaucus Research出了報告，也出手狙擊了，Emerson只是拾人牙慧，搭順風車而賺錢，好比散戶，不算是狙擊成功。

在這之後，它分別在攻向了﹕

1. 2014年9月2日狙擊在2009年上市的「神冠控股」(829)。
2. 2015年2月4日狙擊在2010年上市的「桑德國際」（967）。
3. 同年8月7日狙擊2011年上市的「中國光纖」（3777）
4. 2016年8月10日狙擊「華瀚健康」（587），這是老牌股票，並非新上市。
這幾次，都獲得了勝利，然而，其狙擊的時間表面上每戰皆勝，但看其發生時間，恰好正值熊市，大市共跌去了2,188點，正是行運醫生，沽空不難得到利潤。

2015年後，泡沬消失，市況急下，價格超高的股票的股價急調至正常甚至過低，沽空機構的美好日子漸漸過去了，Emerson的命中率也快速降低。

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2017年2月28日，它狙擊「中國宏橋」(1378)，當時股價是7.8元，目標價是3.1元，結果1個月後反升至10.44元，又過了2個月，股價才「跌回家鄉」，股價最壞時，是本年初，4.08元，現股價是5.13元，假如把大市因素也計算在內，Emerson是小敗了。

同年8月16日，它狙擊「天鴿互動」(1980)，勝回一仗。2018年完全沒有「作品」。

它在整整一個2018年，沒有任何狙擊對象，這代表了白交了租金和薪水，完全是虧本的一年。相信也是它有點心急，才會冒險去動那些把握不大的股票。

在本年3月1日的狙擊「周黑鴨」(1458)，卻是頗為嚴重的失敗。股價不動，股價不動，以沽空8%利息計算，它可輸得慘了。

它檢查了「周黑鴨」的賬目，也作出了實地研究，不過卻犯上了不少低級錯誤，例如說，它看收銀機的取消交易小票來指證銷售作假，但收銀機的這功能是自動抵扣了營業額，無法虛增銷售。查實Emerson的沽空「周黑鴨」，目的不過是偷雞抓一把，3.6元的價格，目標價是2.4元，從沽空的「合理利潤」去計算，未免有點心虛了。

說到底，玩股票，不是誰的論點更正確，而是貨源歸邊。我不明白為何Emerson在出手之前，不去檢視中央結算記錄，「周黑鴨」

在本年7月29日Emerson在「南方能源」(1573)的身上，勝回一仗。然後它盯上了「偉祿集團」(1196)，先後在8月21日和8月28日各出了一篇分析報告，然而，正是在這一仗， Emerson遭遇上前所未有的大敗。

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「偉祿集團」原名「昌明投資」，是1962年成立、1997年上市的老牌印刷廠，在2104年，賣了殼給深圳地產商林曉輝，作價2.3億元，

林曉輝本來是是電腦顯示器、液晶電視、手機生產商，2011年起，投身房地產項目開發，現時「偉祿集團」是深圳市有名的房地產發展商。

他是深圳市的政協，出任多項福田區工商聯主席等等公職，2014年，捐贈100萬元，設立香港與內地學術科研交流基金，支持了超過十位內地醫生在香港大學深圳醫院接受培訓，2015年獲得了世界傑出華人獎，同屆得獎的人有雜交水稻之父袁隆平、中國探月工程首任首席科學家歐陽自遠等等，同年捐資1,000萬元，在香港大學醫學院成立「林曉輝基金教授席(兒童心臟科)」，幫助兩地、乃至全球患有心臟病的兒童及家庭。

由此可以見得，林曉輝屬於實力強橫、此馬來頭大，不是普通商人，而是「社會賢達」的級數。

新主進駐後，「偉祿集團」它先後注進了一些資產，包括了物流、證券公司、汽車零件、環保等等，但最重要的，當然是土地和地產發展。

Emerson對「偉祿集團」的頭3條罪狀，是「買殼上市(backdoor listing)、核數師辭職、財務總監辭職」。

買殼上市是正常商業活動，「偉祿集團」依正法例，買殼後慢慢注資，本來買殼2年已可合法做重大交易，但它卻等足了4年，才作出第一個重大交易。至於新人入主後，舊的核數師和財務總監辭職，是商場慣例，Emerson用這來作出攻擊，可謂是欲加之罪了。

Emerson對汽車零件公司和環保公司的指控，主要是認為其收益報大數。5日，「偉祿集團」在在通告上反擊，指出有關指控完全建基於粗疏假設、謬誤分析及妄斷，充滿投機及誤導成分。

在環保分類方面，收益不單來自通寶，亦有透過環保公司直接，及在深圳市「偉祿科技控股」營運環保分類的收益。再者，2018下半年向中國進口廢料須遵極嚴格規例，但中國政府並無完全禁止進口廢料，集團在2018年報已作出披露。認為Emerson只選擇性地採用部分資料。於2019年，集團已於馬來西亞開展業務營運，並僱用分包商進行廢料加工，最終將會出售予中國市場，並於2019年1月在日本成立「偉祿環保株式會社」，及在大阪租用加工廠房，經營環保分類業務，最終為出售予當地市場。

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在汽車零件方面，由於「偉祿集團」並不清楚Emerson自ECIS取得該報告所載有關廣東汽車零件公司收益金額方法及時間，故無法評論其在此方面之調查發現。不過，集團確認廣東汽車零件公司於2018年財政年度產生收益，約為4400萬元人民幣，並已於今年五月根據有關機關之合規規定，向中國稅務機關呈報有關人民幣收益。Emerson錯誤將其綜合財務報表附註所載地理分類分析所披露之香港客戶產生收益，視作香港汽車零件公司產生之全部收益。集團確認香港汽車零件公司於2018年財政年度產生收益7500萬元，其中4200萬港元來自香港客戶，餘額約3300萬元則源自中國客戶，Emerson指控存在嚴重缺陷。

汽車零件和環保這兩門生意，只佔集團資產兩成不到，影響不了大局，「偉祿集團」最大份的資產，是在地產方面。

Emerson的指控，是控股股東兼主席林曉輝把私人持有的兩個地產項目，以高價賣給公司。據Emerson 的推算，有關項目只值16億元，這令到公司變成負資產。

這裏Emerson犯上了低級錯誤，就是發展商買入了工業用地，花了大量時間、金錢，還有專業技術，把它改變土地用途，到了這時，成本增加了，土地的市場價格也提高了。查改變土地用途，正是「偉祿集團」長期使用的商業模式，有過輝煌的成功記錄。

Emerson對於龍華區(觀瀾)和光明區的兩個物業，分別估值為每平方米10,714元和11,982元，前者的停車位則為6萬元一個。

這牽涉到常識問題，一平米一萬元，即是一千二百港元一呎，在深圳，顯然是不可能的事。龍華新區的新樓的平均價格是7萬元1平米，車位也要幾十萬元一個，Emerson的估值，連建築成本也不夠。

相信Emerson是從現金流去反推算出資產價格，但用這方法去計算一盤生意，並無問題，但用來計算地產價格，就差之毫釐，謬之千里了。舉些例子，新樓推出時，因供應量大，往往租金便宜，後來才慢慢加上去。再說，有些物業，資產值大而租金回報低，例如香港的超級豪宅，租金並不能反映其價格。

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然而，沽空機構的成功與否，有時不在於其報告是否真實，而是在於雙方的財政實力。Emerson在第二份沽空報告明明指出，林曉輝和「廣州農商銀行」關係密切，居然無視這客觀事實，去作出沽空狙擊，況且，「偉祿集團」貨源歸邊，不管沽空報告寫得如何吸引，散戶也無貨去加入沽空助戰，這報造顯然沒有任何作用。

由報告發表，至本文截稿的一個月期間，「偉祿集團」累升了14.45%，明顯已展開了夾倉大報復，Emerson帳面的損失已不菲。

(筆者撰稿之時，一直上不到Emerson的官方網頁www.emersonanalytics.cloud，暫時未知原因。)

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