【BF專欄】同股不同權，科技公司防入坑大法

5月3日，小米科技在香港遞交上市招股書，有望成為港交所允許“同股不同權”公司上市的第一股。

小米的股本將分為A類及B類，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股只可投一票。

據招股書披露，小米董事會主席兼首席執行官雷軍持有31.41%股份，小米總裁林斌持有13.32%股份，但只有雷軍和林斌兩人擁有A類股。

通過“同股不同權”架構設計，雷軍的表決權比例約為53.79%，林斌的表決權比例約為29.67%，小米創始團隊和公司管理層擁有對公司的絕對控制權。

這種AB股制度，並非小米首創。擁有類似雙重或多重股權架構的公司有百度、新浪、京東、Google、Facebook、Linkedln、福特汽車和阿裡巴巴等。

2014年，阿裡巴巴原本準備來香港上市，但當時的港交所並不容許“同股不同權”的制度，因此阿裡巴巴才轉戰紐約。這單全球有史以來集資金額最龐大的IPO (高達250億美元)與港交所就此失之交臂，因此，才掀起香港進行公司架構的大討論。

直到近期港交所宣佈，自今年4月30日起，開始接受“同股不同權”架構的公司的上市申請。而小米將會打響香港“同股不同權”上市的第一炮。

圖/創頭條

1. 什麼是“同股不同權”？

在我們一般的印象中，持有多少公司股票，就應該有多少投票權。

事實上並不這麼簡單。我們提到的“權”，通常包含兩種含義，一是分紅權：公司賺錢了，派多少分紅，就按持有的比例獲得相對應的金額；二是表決權，對公司的重要決策的投票權。

“同股不同權”指的是分紅權相同，但投票權不同，可以是一股多票對一股一票，或者一股一票對一股零票。

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2. “同股不同權”的好處

“同股不同權”的架構常見於科技類公司。因為科技類公司需要較長時間的培育期，前期財力消耗很大，常常需要透過多輪融資引入財務投資者。如果堅持同股同權，要麼在稀釋中失去控制權，要麼為保留控制權不得不縮減融資規模，從而錯失發展良機。

華東區網商先驅1號店，在初創消耗和金融危機的雙重打擊下，缺乏資金的創始人貿貿然把80%的股權一次性轉讓給了平安集團，而不是採用後來常見的多輪融資逐漸攤薄的方法，以至於把公司的控制權輕易出讓。

在“同股不同權”的架構下，創始人獲得較高的投票權，希望在公司多次股權融資後，尤其是在上市後，仍能保持一定的投票權及影響力，不會因上市後的其他股東而攤薄，從而有利於公司在重大決策上的持續性和穩定性，也會更注重長遠的投資，而不會受股市的影響，重視短期現金流而放棄長遠利益。

相應的，為了吸引投資人，這類股份往往會提供較高的股息和優先受償的條款，流動性也比較高。很多投資人僅為財務投資者，並不願意參與公司日常運營，因此也能接受此限制。

不過，在早期融資時，公司必須有足夠吸引人的核心競爭力，否則投資方也不會願意放棄投票權。

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同股不同權還能防止惡意併購。寶能系挑中萬科並能強勢入侵，就是因為萬科股份太過分散，王石持股和投票權僅占12.84%。

另一知名案例則是當年Google妄圖收購和控股百度，但由於百度採用的正是同股不同權設計，李彥宏等創始人擁有10倍表決權，只要創始團隊持股比例不低於11.3%，Google等其他機構都無法在公開市場上收購百度。

美國和加拿大也曾為了防止具有戰略性或涉及國家安全的企業被外國投資者敵意收購，一度曾鼓勵電訊、航空和媒體行業的龍頭企業，採取同股不同權的形式公開招股。

騰訊雖然採用的是同股同權，但他們簽署了一致行動人協議，同樣有效地降低了控制權旁落的風險。在上市前，騰訊各創始人與MIH分別持有公司50%的股份。2004年，雙方在股東協議中約定：雙方向騰訊集團各公司任命等額董事，而且在上市公司主體中雙方任命的董事人數總和占董事會多數，從而實現了雙方共同對上市公司和下屬子公司的共同控制。

3. “同股不同權”的爭議

既然“同股不同權”有如此多的好處，為什麼中國股市不允許此類企業上市，以致科技股紛紛趕赴美國上市，讓國內股民很難買到成長潛力這麼高的股票呢？

目前，允許“同股不同權”企業上市的國家及地區也挺多的，有美國、英法德意、瑞士、瑞典、加拿大、澳大利亞、以及北歐和南美部分國家，韓國，以及剛剛加入的香港。

就算香港通過了此項政策，業界對此依舊頗有異議。爭議的焦點在於，創始人團隊控制權過高，董事會難以對管理層進行有限的管控，董事會的設置就名存實亡，對其他投資者很不公平。

上市公司就是所有權與控制權分家，股東把決策的權利賦予董事會，董事會再把日常運營委託給管理層。董事會制訂適當的架構和流程，確保管理層權力過於集中，在公司重大議題時，通過投票權監督企業按照股東的意願來發展。

如果公司一小部分人擁有了幾乎難以撼動的控制權，當他們將公司按自己個人偏好經營、塑造個人聲望、過多地將公司資源用於私人消費，甚至通過關聯交易轉移公司財產，董事會就難以制衡。

無錫知名光伏企業尚德電力，創始人兼董事長施正榮借亞洲矽業實施“利益輸送”、借尚理投資完成“資產轉移”，留下千瘡百孔的尚德電力，正是董事會監控管理層不利的結果。

如果創始人在主公司僅有20%的股份，即只能獲得20%的分紅權，但由於同股不同權，其擁有高達60%的投票權。如果其在關聯公司有90%股權，即有90%的分紅權。那麼就可以通過關聯交易，把利潤輸送給關聯公司，從而獲得更高的分紅。

除此之外，更有研究指，並沒有資料能夠證明，同股不同權（多重股權架構）公司在長中短期擁有比同股同權的公司有更高的成長性和股東回報。

2016年，機構投資者投資顧問公司（ISS）曾幫助投資者責任研究中心對不同股權架構的公司進行研究。ISS比對了1500間美國公司，結果如下圖。發現多重股權架構公司的股本回報率在長中短期都跑輸那些主要股東僅持有三成投票權的公司（即下圖的“投票權不集中公司”）。

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中國A股市場，以散戶為主，機構投資者僅佔10%，投資更加感性，容易受到故事和消息所煽動，對企業的可持續盈利能力、成長空間、護城河效應等研究不足，對公司的甄選能力較弱。這個階段，A股禁止同股不同權的企業上市，也是保護散戶投資者的方式之一。

相信未來隨著資本市場愈加成熟，投資者經驗逐漸豐富，有一日，A股也會允許同股不同權的企業上市。

（本文經由博客艾瑪授權轉載，並同意BusinessFocus編輯文章與修訂標題。文章內容為博客個人意見，不代表本公司立場。）

Text & photos: 艾瑪