摩笛再響劈美團拼多多目標價美團股價曾大跌7% 大摩警告中國電商增長恐只剩3.2% 中國電商愈做愈大卻愈難賺錢？

By Chant Zhao on 09 Nov 2026

華爾街「摩笛」再響，今次連美團（3690）、拼多多（美股：PDD）都中招！港股今日（9日）反覆，美團股價更曾暴跌約7%，成為最弱藍籌。導火線是摩根士丹利突然轉軚，將美團及拼多多評級降至「平配（與大市同步）」，美團目標價由110元劈至90港元，拼多多更由129美元下調至90美元，降幅達3成。耐人尋味的是，大摩不足兩個月前仍看好美團，如今卻警告中國電商未來五年年均增長可能只剩3.2%。美團上季經調整盈利急升69%，拼多多手握逾4,500億元人民幣現金及短期投資，仍難獲華爾街青睞。中國電商究竟出了甚麼問題？外賣與網購愈來愈便宜，為何股東反而愈難賺錢？

大摩突然轉軚中國電商增長恐只剩3.2%

早前大摩9月報告，當時仍維持美團「增持」評級，目標價110港元，認為股價調整已反映外賣盈利復甦放慢，反而提供吸引的入場機會。該行更預計，美團外賣業務2027年每單可恢復賺取1元人民幣，並看好到店服務長遠增長。相隔59日，大摩卻將評級降至「平配（與大市同步）」，目標價由110元劈至90港元，降幅達18.2%。評級突然改變，不代表早前判斷必然錯誤，但值得追問，為何短時間內，市場對電商企業的增長前景需要重新估值？

關鍵在於中國電商正由高速擴張轉向低增長。大摩預測，2026至2030年中國電商平台商品交易總額（GMV）複合年增長率僅3.2%，2030年更放緩至2.6%。官方數據亦反映消費增長乏力，今年首九個月內地社會消費品零售總額按年僅升1.1%，網上商品零售額增3.8%。過去平台靠新增用戶、消費升級推動收入，如今市場增長減慢，阿里巴巴（9988）、京東（9618）、美團及拼多多仍要爭奪同一批顧客。一般成熟行業可透過減少競爭改善利潤率，但中國電商巨頭資金雄厚，誰也不願輕易讓出市場。大摩擔心，行業成熟帶來的盈利改善，最終被持續競爭抵銷。

美團盈利增69%仍捱沽外賣便宜背後誰付代價？

美團第二季收入達1,046.43億元人民幣，按年升14.4%，經調整盈利25.24億元人民幣，更大增69%；核心本地商業經營盈利達57億元人民幣。表面看來，外賣業務正在改善，但上半年美團股東應佔業績仍虧損46.72億元人民幣，新業務第二季亦錄得17億元人民幣經營虧損。美團還要面對淘寶閃購、京東外賣及抖音到店業務競爭，維持訂單增長與改善利潤率，未必能夠同步實現。

對香港人而言，問題並不陌生。無論Keeta外賣優惠，還是內地平台的購物折扣，消費者最關心價格，平台卻要計算推廣、配送及商戶服務成本。一張訂單可以增加交易額，但扣除相關支出後，企業實際賺取多少才是關鍵。拼多多同樣面對收入與盈利增長不同步，第二季收入增8%至1,124億元人民幣，純利卻跌12%至272億元人民幣；銷售及市場推廣開支增至297億元人民幣。即使手握約4,564億元人民幣現金及短期投資，亦不能保證盈利持續增長。當每個巨頭都有能力維持競爭，消費者可以享受低價，股東卻未必能即時分享成果。

阿里反成大摩首選電商估值邏輯正在改變？

大摩今次並非全面看淡中國科技企業，反而將阿里巴巴列為行業首選，原因在於AI及雲計算業務提供額外增長動力。阿里截至今年6月底季度，雲業務對外收入按年增45%，AI相關產品收入更連續12季錄得三位數增長。相比依靠價格優惠爭奪電商訂單，雲計算讓阿里擁有不同收入來源。不過，AI基建需要龐大投資，長遠回報仍須觀察。值得注意的是，花旗上周仍維持阿里、京東及拼多多「買入」評級，並指出今年「雙11」首階段主要平台交易額增長逾4%，計及即時零售更達約10%。大行對電商前景並非一致悲觀，分歧在於增長能否轉化為穩定利潤。

至於美團是否已經跌得夠便宜？大摩新目標價90元仍較現價約76元高約18%，降評亦不等於建議沽售。散戶真正需要留意的，是未來季度補貼能否減少、訂單能否維持，以及每筆交易能為平台留下多少盈利。過去十年，電商企業靠用戶規模和交易額增長贏得高估值；如今市場開始重視收入背後的實際回報。中國電商並非沒有生意，而是生意愈來愈難轉化成利潤。當平台擁有數億用戶、千億元收入，仍要不斷花錢爭客，投資者究竟應該為龐大規模付出溢價，還是只為真正能夠持續賺錢的企業買單？