【李浩然專欄】經濟衰退也許正在消亡 但股市必然會崩盤 盲目相信牛市永續 會成為致命錯誤

有人最近問筆者一個問題：在資訊即時流通的年代，全面性的股市崩盤是否已經「技術性滅絕」？他的邏輯鏈大致如此——散戶能即時輪動板塊、年輕世代天生FOMO、資金永遠留在場內，所以大市只會「向右上方」前進。

這種論調讓我想起2007年有人信誓旦旦說「房價全國性下跌從未發生過」。沒錯，直到它發生的那天。

過去一百五十年的數據講述了一個清晰的故事：經濟衰退正在成為瀕危物種。1877年到1896年間，美國經歷了五次衰退，平均每次拖了28.6個月——將近兩年半的經濟失血。到了1897至1916年，六次衰退，均長19.8個月。再往後推，1937至1956年四次、均長10.5個月；1977至1996年三次、均長10個月；1997至2016年僅剩兩次、13個月。而2017年至今？一次，持續了區區兩個月。

不可否認的是，美國經濟確實很強大、很成熟、亦非常多元。服務業佔比提升、企業經營更精益、政策制定者反應更快——2020年聯儲局印鈔的速度比病毒傳播還快，這已經是鐵證。

但如果你因此得出「股市風險正在同步消亡」的結論，那你犯了一個致命的範疇錯誤。

如果把衰退數據和熊市數據並排攤開，可能發現一個近乎荒誕的對比。1877至1896年，五次衰退，但只有兩次熊市，平均跌幅45%。到了1917至1936年，五次衰退，對應六次熊市，平均跌42%。1937至1956年，四次衰退配六次熊市，跌32%。注意到了嗎？熊市的數量有時甚至超過衰退。

再看近期：1997至2016年，衰退只剩兩次，但熊市三次，平均跌42%——和一百年前沒有本質區別。2017年至今，一次衰退、兩個月就結束了，但熊市照樣來了三次，平均跌幅26%。

讓我把這個數字翻譯成白話：經濟衰退的頻率在過去一個半世紀裡下降了約八成，但熊市？它們依然按照自己的節奏準時赴約，像一位從不遲到的收租人。

再看看2009年以來的紀錄。我們正身處史上最偉大的牛市之一。沒有真正的衰退。沒有信貸周期。沒有金融危機。然而標普500的回撤清單讀起來像一份戰傷報告：2010年跌16%、2011年跌19%、2018年跌20%、2020年跌34%、2022年跌25%、2025年跌19%。

六次顯著回撤，其中至少三到四次觸及或突破熊市門檻——而這一切發生在經濟基本面「無可挑剔」的背景下。沒有雷曼倒閉、沒有主權債務危機、沒有失業率飆至兩位數。有的只是人類大腦那台古老的恐懼機器在每一次不確定性面前準時啟動。

2020年是最諷刺的案例。美國政府把史上最大規模的財政與貨幣刺激砸向一場疫情，成功阻止了它變成金融危機——但標普500照樣先跌了34%再說。市場不會等政策落地，它先用恐慌投票，事後再用感激反彈。

回到開頭的問題：資訊更快、輪動更靈活、世代更激進。但很多人忽略了一個根本事實——這些條件在上漲時是加速器，在下跌時同樣是加速器。

2025年那場19%的回撤發生在什麼環境裡？在一個每個人都有即時行情、都能一鍵賣出的環境裡。資訊流通速度越快，恐慌傳導就越快。演算法不會因為FOMO而抄底，它們會因為動量信號而踩踏。年輕世代的「永遠滿倉」在牛市時是信仰，在暴跌時是槓桿清算。

更深一層講，市場本質上是一台定價機器，它定的不是經濟的價格，而是情緒的價格。當一切順風順水，近因偏誤讓你把過去三年的年化回報率當作未來三十年的保證；當轉折來臨，同樣的近因偏誤讓投資者相信世界正在終結。

鐘擺從不停在中間。2020年三月，標普在十六個交易日內跌了30%以上，而當時任何一位分析師都能告訴你，疫情對企業盈利的永久性損害不可能值那個跌幅。但市場先生很多時候都不聽道理，它只聽腎上腺素的。

股票之所以長期回報優於債券和現金，唯一的原因就是它們可能讓你短期內損失慘重。如果有人向你承諾每年穩定10%、沒有波動、沒有崩盤風險，那麼地球上每一分錢都會湧入股市——然後那個10%就會因為供需關係被壓縮到跟國債一樣。

風險溢價的存在前提是風險本身的存在。崩盤不是對投資者的懲罰，它是你為長期超額回報所支付的訂閱費。Netflix一個月收你幾百塊讓你看劇，股市每隔幾年收你20%到40%的帳面損失，讓你長期年化賺7%到10%。區別在於，Netflix扣款時你不會恐慌，而股市「扣款」時你會想把電腦砸了。

那些宣稱「這次不同」的人，其實每次都在說同一件事。1999年他們說互聯網改變了估值邏輯；2006年他們說金融創新消除了系統性風險；現在他們說AI革命和世代更替消除了崩盤可能。每一代人都找到了屬於自己的理由相信重力已被廢除——然後重力不帶感情地證明自己。

我不知道下一次崩盤的觸發點是什麼。也許是AI泡沫的破裂——當市場發現有八成AI投資永遠不會產生正現金流的那天。也許是某個外生衝擊，現在根本沒人在討論的東西。真正的黑天鵝從不出現在你的風險清單上，因為如果它在清單上，它就不叫黑天鵝。

但我能確定的是：當它來的時候，營收會放緩，盈利會下滑，估值會壓縮，然後投資者會「過度反應」。注意我用了引號——因為在當下那個瞬間，沒有人覺得自己在過度反應，每個人都覺得自己終於看清了現實。這就是恐慌的定義：一種讓你把拋售當成理性的集體幻覺。

而如果下一次不只是衰退，而是金融危機——信貸鏈斷裂、交易對手風險連環引爆——那跌幅會讓你重新學會謙卑。2008年標普從高點到低點跌了57%。別以為那種事只存在於教科書裡。

股市必須崩盤。不是因為經濟脆弱，不是因為監管失職，不是因為某個具體的政策失誤。而是因為市場由人組成，人有貪婪、有恐懼、有記憶衰退的基因缺陷。這台機器的運行邏輯很簡單：先用穩定的回報培養你的信心，再用突然的暴跌測試你的信念。通過測試的人賺走風險溢價，沒通過的人在底部賣出，成為前者回報的資金來源。

一百五十年的數據只告訴我們一件事：衰退可以減少，但恐慌不會。經濟可以進化，但人性不會。

所以下次有人告訴你「這次真的不同」時，你可以微笑著點頭。然後確認你的資產配置能扛住40%的回撤而不會讓你在凌晨三點打開券商App按下全部賣出。

因為那個夜晚一定會來。

李浩然

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