中大商學院研究提出加強中國上市國有企業管治之替代機制

香港，中國 - Media OutReach - 2019年3月14日 - 隨着中國在全球經濟中的地位愈來愈重要，企業管治在國內亦備受關注。雖然國內大多數上市企業致力加強問責性及透明度，但香港一家名為亞洲公司治理協會（The
Asian Corporate Governance Association）的非牟利組織早前發表的報告，指出68%海外投資者仍然覺得很難與 A股企業打交道。有何解決方法？中國政府有關當局可以怎樣監管上市公司，尤其是通常被視為不及非國有企業守紀律的上市國有企業（以下簡稱「國企」）呢？

香港中文大學（中大）商學院最近發表題為《殺一儆百：懲罰對未受懲罰者的警醒作用》的研究發現一種基於國企懼怕受到聲譽制裁而衍生的替代管治機制：當國企觀察到同業因違法行為而受到懲罰所產生的自我約束行為。

該研究由中大商學院會計學院助理教授謝覲聯同波士頓學院的Francesco D'Acunto教授和芝加哥大學布斯商學院的Michael
Weber教授合作完成。他們的論文於去年七月在北京舉行的2018中國金融學術年會上更獲得「最佳英語研究論文」的殊榮。

中國企業畏懼聲譽制裁

謝覲教授指出：「上市國企得到國家大力支持，因此較不受內部和外部管治機制所管束，一般被認為較難監管。」

該研究進一步解釋了上市國企較上市的非國企較易避開內部和外部管治機制的管束，而有關管治機制包括股東激進維權行動（shareholder
activism）、董事會監督或透過交易進行管治等。同業受罰對上市國企產生的警醒作用遠比上市非國企明顯，由於後者一直接受各種傳統企業管治機制的監管。

此外，國企的主要股東為中國官方代表，他們可以對監管機構作出明示或暗示的威脅，左右主管人士作出符合期望的決定，國企管理者便會因此以為自己的公司受到懲罰的機會較低。因此，會影響到國企對可能受到懲罰的預想，情況會較非國企更為顯著。

針對這個複雜的問題，研究人員測試了「殺一儆百」這個古老理論，就是讓潛在違法的中國上市國企藉觀察同業受罰，從而產生以儆效尤的作用，而此舉亦能作為成本效益更高的方式來管治上市國企。

謝教授說：「當經過深入研究的其他管理機制效果不彰時，企業對聲譽制裁的恐懼是一種適切的管治機制。相對於透過股東激進維權行動來直接監察公司，或者由市場監管機構對上市公司進行直接調查，這種管治機制相對較為便宜。」

研究詳情

為了進行是次研究，研究人員從中國股票市場研究數據庫（CSMAR）中收集了有關中國上市企業的資料。該數據庫自2003年開始披露上市公司控股股東和最終實際控制人的身分。

為了調查上市公司向其關聯方提供貸款擔保的情況，研究人員編寫了一份清單，臚列出1997年至2014年期間涉及上市公司和關聯方不正當貸款擔保的254宗企業欺詐事件。他們比較了國有和非國有企業的年度財務狀況，以了解在同一地區內首次有同業受罰的個案出現後，有否改變其他企業的營運。

首先，研究人員發現，假如同一地區內有同業受到懲罰，區內國企採用更獨立的董事會架構的可能性則較高，比通常由行政總裁兼任主席和董事局成員的雙重領導架構高出43%。謝教授指出：「當同業受罰事件受到注視的程度愈高，效果就愈明顯。相反，非國企對不同類型的事件則沒有任何反應。」

此外，這些國企的貸款擔保額對比整體資產值的比率還降低2.4%。

研究還發現，國內多家主要銀行對國企的貸款往往佔國內整體不良貸款中的比重也是最高，代表大多數債務人無法按時還款。

過去幾年，中國監管機構對上市企業通過公司間貸款擔保來侵吞資源（tunnelling）的罰則愈來愈重。通過企業間貸款擔保來侵吞資源是非法的金融行為，通常涉及企業最高管理層或大股東為了個人利益而轉移公司資產或資源。

謝教授評論道：「我們發現，當中國監管機構整頓了一家通過公司間貸款擔保進行利益侵吞的上市公司後，同一地區內多家尚未受到懲罰的上市國企均會大幅削減對相關私人方的貸款擔保，幅度遠高於同一地區內的上市非國企，甚至其他地區的上市公司。無論從經濟或者從統計角度來看，效益都是非常之大。」

然而，有人可能會認為這些國企只是轉用了更隱蔽的方式來進行利益侵吞，因此抵消了殺一儆百的阻嚇效果。

謝教授續表示：「事實證明，這種設想與實際情況不符。我們發現企業間貸款擔保金額下降，對上市國企的私人關聯方產生了實際影響，他們削減了對固定資產的投資，並在擔保下降後顯著減少了銀行貸款。我們還發現證據，可以證明在同一地區內首次有企業受罰後，國企的總因素生產力（total
factor productivity）較之前提升，幅度亦較同一地區內的非國企為高。」

他說：「我們的研究結果顯示，在中國，通過懲罰一家企業的不當行為可以對同業產生警示效果，大大減省監察或調查這些企業的工作。」

後續研究

謝教授的研究帶來了許多日後值得繼續深入探討的議題。

他說：「殺一儆百的警醒效果會否令企業的行為出現永久變化？這種效果又會否隨着時間過去而消逝呢？使用實際數據和實驗研究設計的進一步研究，或許可為相關問題提供寶貴的見解。」

參考資料：

D'Acunto, Francesco and Weber, Michael
and Xie, Jin, Punish One, Teach A Hundred: The
Sobering Effect of Punishment on the Unpunished (February 7, 2019). Fama-Miller Working
Paper; Chicago Booth Research Paper No. 19-06. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3330883 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3330883

英文原文刊於中大商學院「中國經商智慧」網站：https://bit.ly/2CsaQcK。

關於香港中文大學商學院

香港中文大學（中大）商學院由六個教學單位組成，包括會計學院、酒店及旅遊管理學院、決策科學與企業經濟學系、金融學系、管理學系及市場學系。成立於1963年的中大商學院，是區內首間提供工商管理碩士（MBA）課程和行政人員工商管理碩士（EMBA）課程的商學院。現時中大商學院合共提供8個本科課程及20個研究院課程，包括工商管理碩士、行政人員工商管理碩士、碩士、理學碩士、哲學碩士及博士課程。

中大商學院的MBA課程在2019年《金融時報》（Financial Times）百強排行榜名列全球第57位，而EMBA課程亦在2018年排名全球第29位。中大的商界校友人數逾35,000人，為香港之冠，其中不少校友已晉身政府和商界的重要決策層。商學院現有逾4,400名本科和研究生，現任院長為陳家樂教授。

詳情查詢，請瀏覽中大商學院網頁www.bschool.cuhk.edu.hk或Facebook：www.facebook.com/cuhkbschool及LinkedIn：www.linkedin.com/school/3923680。