【BF專欄】對價值投資的反思

By 小龍 on 13 Nov 2018

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近日重溫電影《沽注一擲》（The Big Short），電影中幾個主角不約而同去實地或大量去找關於美國次按的資料。可惜他們都犯了「太早睇淡或太早睇好都係死罪」。其實唱好唱淡的理據從來也不缺少。這也令我近日不停地去思考一個問題：坊間主流認爲價值投資及基本分析才是投資的王道，但到底什麽是價值？誰在彌定價值？價值到底是主觀的還是客觀的？如傳統商學院教授的資本資産定價模型（CAPM），股息貼現模型（dividend growth model），或近年大熱的本益成長比（PEG）等，相信很多分析師及從事投資行業的朋友也對此非常熟悉。但爲何市場上的每次的牛市及熊市都沒有提前預警？

大部份價值投資的追隨者認爲每只股票及商品都有一個確定的內在標準「真實價值」（intrinsic value），可以經由仔細的分析目前和未來的展望而計算出來。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了，因爲理論而言，這種價格波動終究會被矯正。歷史上鬱金香泡沫、南海泡沫及佛羅里達地産狂熱等經濟泡沫，或近期香港1997樓市泡沫、2008年美國樓市爆破，歷史上每一次經濟泡沫或股災，爲何市場上的很少分析者或投資者能夠發出預警？相反每一次大家都有一個將泡沫合理化的原因，如以本益成長比（PEG）去合理化過去騰訊的貴，2007年牛市的「北水南調」、「藏富於民」等等。

在市場或群衆的狂熱氣氛之下，市場參加者跟本將原有堅信的價值磐石拋諸腦後，轉而熱衷於不確定卻又激動人心的假設。或者股價某程度不是由其內在價值决定的，而是由投資者樂觀或悲觀的情緒做主導，促使股市形成上漲或下跌的趨勢。凱恩斯（JohnMaynard Keynes）的空中樓閣理論曾指出，投資人不該把精力浪費在估算股票的真實價值，而應分析投資大衆未來的動向，以及在樂觀時期，他們會如何把希望建築爲空中樓閣。

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事實上專業投資者，如畢菲特和彼得林奇，通常有可能獲得更多信息。例如彼得林奇經常能輕易接觸到公司的首席執行官和高層人員，因爲他們都希望基金進入他們的公司，亦能輕易搜集獨到的對公司前景的見解，掌握了一手最新的信息。而散戶投資者沒有足夠知識分析對某些行業的獨特性及行規，如每間油公司的石油開採及運輸成本。一個同樣材料及生産地的手袋，在不同地方銷售；或經過不同的包裝及市場營銷廣告後，價格大爲不同？冠上不同的品牌，價格也會出現極大的差異。投資者應反問：「股票市場上，股票及商品價值是誰彌定？」更不要說當散戶投資者手上的消息可能已是舊聞。

另一問題就是時間的問題，如《沽注一擲》主角麥可·貝瑞，即使他在2005獨具慧眼去發現美國次按的問題，但「太早睇淡或太早睇好都係死罪」，最終2007年尾美國次按才爆煲，但如果換轉是散戶早就破産。

筆者不反對價值投資。但利用二手、三手過時數據到股市博奕投機，毫無交易優勢（Trading Edge）可言。更可惜部份信奉價值投資的散戶都缺乏足夠分析公司資料的財務及會計的知識，價值只是靠感覺，獲利只靠幸運，何以談得上價值。要建立一套自己的交易系統去增强自己的交易優勢（Trading Edge）才是在市場生存之道。

市場價值就是市場願意支付的價格，就是如此而已，並不代表股票的真實價值。說穿了，價值只是投資者根據消息主觀地給予某股票定一個價值，而貪婪是推高價格的其中一個因素。

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近年網上變成散戶的發洩平臺，因爲很多分析者背後總會有不少受散戶指責的文章或討論。

最近我在網上看到一個對金庸的評論：「他是應運而生的香港小說家。」，《紅樓夢》中有一句寫到：「若大仁者則應運而生，大惡者則應劫而生。」這或者某程度點出「爲何市場上的每次的牛市及熊市都沒有提前預警」問題所在。這個說法或者關聯於定業的學說，如印尼海嘯掩至前約半個小時解除了警報，導致今次災難發生。也許下令解除印尼海嘯警報的人是應運而生，不少分析或評論都是應運而生。如果大部份散戶都是輸的，那麽大部份散戶追捧的方法或者分析就可能應劫而生，但上帝要你滅亡先讓你瘋狂，這或者又可以解釋爲何每次牛市都出現一些少年股神，但紅極一時後不久又再消失。