智譜敢加價MiniMax急劈價：國產大模型股分化  AI估值由跑分轉向定價權

國產大模型股再度成為資金焦點，但市場真正重估的不是哪個模型跑分更高，而是哪家公司有能力把技術升級轉化成可維持的價格。智譜（2513）憑 GLM-5.2 全量開放、下星期 API 上線及開源預期，刺激市場重新押注「國產前沿模型」替代效應；另一邊廂，MiniMax（0100）旗下 M3 模型推出後迅速降價，則被摩根大通視為技術溢價未獲市場完全接受的警號。AI估值的戰場，正由講故事轉向收錢能力。週一（6月15日）兩股股價走勢明顯分化，智譜反彈逾30%，MiniMax則創近五個月低位後反彈，重上400元關口之上，午後升幅擴大至一度超過7%。

GLM-5.2點火，資金押注國產前沿模型

智譜今次最吸引市場的，是 GLM-5.2 面向 GLM Coding Plan 全量用戶開放，並計劃下周 API 上線及正式開源，外界關注點包括 MIT 協議及「真正可用」的 100萬 token 上下文。對投資者而言，長上下文、編程及智能體工作流不只是技術參數，而是企業用戶是否願意持續消耗 API 的核心場景。

更關鍵的是，智譜早前 API 價格累計上調後，使用量仍未見明顯回落。公開資料顯示，智譜 2025 年收入約 7.24億元人民幣（約 7.8億港元），MaaS API 平台 ARR 約 17億元人民幣（約 18.4億港元），市場因而把公司歸入「有定價權的模型提供商」一類。對大模型公司來說，能加價而不失量，比單次跑分勝出更值錢。

降價不是示好，是溢價未站穩的壓力測試

MiniMax 的問題不在於減價本身，而在於減價發生在溢價尚未站穩之後。摩根大通報告提到，MiniMax 旗艦模型 M3 上線時價格約為前代 M2.7 兩倍，但約一星期後宣布永久降價 50%，回落至接近前代水平。市場的解讀自然變得直接：若智能提升足以支撐付費價值，為何需要如此快撤回溢價？

同一份報告把 MiniMax 評級下調至「中性」，目標價由 1,100港元大幅削至 400港元；相反，智譜目標價由 950港元上調至 1,400港元，並維持「增持」。這種分化並非單純唱好智譜、唱淡 MiniMax，而是反映資本市場開始用價格彈性來衡量模型能力：客戶願意付更高價，代表模型可能已嵌入真實工作流；客戶只接受低價，則估值水位自然受壓。

API吃現金流，流量故事要過毛利關

在策略方面，智譜偏向 MaaS 與 API 路線，把模型包裝成企業、開發者及智能體流程可持續消耗的生產要素。路線未必最性感，但更貼近企業付費、API 調用及現金流驗證，也較容易讓投資者計算收入質量與毛利改善空間。

MiniMax 則更接近「模型加應用」打法，以 AI 社交、多模態內容及全球 C 端產品作入口，再反哺 B 端商業化。公司披露 2025 年收入 7903.8萬美元（約 6.17億港元），國際市場收入佔比 73%，累計服務逾 2.36億名用戶及 21.4萬企業客戶與開發者。問題是，龐大流量不等於高毛利收入，C 端用戶、內容生成與多模態應用要變成可預測現金流，仍要經過更長驗證。

智譜與 MiniMax 的分化，不是國產大模型「誰對誰錯」的簡單判決，而是兩種商業模式進入公開市場後的第一次壓力測試。智譜暫時勝在能把模型能力變成 API 消耗與加價空間；MiniMax 的想像力仍在，但必須證明流量、應用與多模態內容可以跑出閉環。AI估值已由「誰最接近 AGI」轉向「誰能收錢、誰能加價、誰能守住毛利」。投資者真正要避開的，不是看錯一次模型跑分，而是把未經驗證的流量故事，當成已經成立的商業護城河。

Text by BusinessFocus Editorial

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