阿里京東分拆上市玄機 會否損害原股東利益？

馬雲回歸，阿里巴巴馬上有大動作，宣佈擬分拆六大業務集團。作為另一「大廠」的京東亦宣佈分拆京東工業和京東產發上市。其實近年分拆業務上市的又豈止阿里巴巴和京東。據統計，最近三年約有40家香港上市公司成功分拆業務獨立上市。各位讀者可能會問，集團既已上市又何須再分拆業務獨立上市？企業分拆業務上市背後究竟有什麼玄機？

Photo from 鄧浩然

分拆上市最吸引之處無疑是可以釋放相關業務的潛在價值，達致股東利益最大化，特別是分拆業務至境內A股上市成為近年的新趨勢（2018至今就有超過30家通過分拆登陸A股），一方面分拆業務能受惠於境內較高的市盈率獲得更高的估值，另一方面母企也可以通過繼續控制分拆業務分享上市帶來的商業效益，進一步推動母企的股價。

分拆上市也有利於企業拓寬融資渠道，例如生物科技公司因要投入大量資金研發核心產品有殷切的融資需求，分拆上市一方面對投資者而言新業務定位更清晰，更能吸引投資；另一方面對於整個集團來說，新公司有獨立的融資渠道將使集團在資本操作方面更靈活，尤其集團如果同時在境內和境外擁有獨立的融資平台，將有助減低個別資本市場波動對集團整體融資能力的影響。

當然，上市公司分拆業務一般要經監管機構審批，例如香港上市公司如要分拆業務單獨上市，必須按香港聯合交易所有限公司（聯交所）上市規則第15項應用指引（PN15）提出申請。聯交所在審批相關申請時最關注的，是母公司是否保留足夠的業務及相當價值的資產，其剩餘業務是否仍滿足聯交所對上市的要求。一個比較有趣的案例是，當集團內有多家上市公司，而擬分拆業務涉及最底層的公司時（見下圖），聯交所會單獨考慮每一家公司是否滿足上市要求，並在計算是否滿足上市要求時，剔除各公司從下屬公司合併上來的經營成果。

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聯交所除了考慮上市公司本身，還會考慮分拆是否會損害原股東利益。例如分拆前景良好的優質業務，如果母企在分拆後不能繼續控制相關業務，獲得應有的商業利益，聯交所往往會提出質疑。而保證配額正是聯交所為保障原股東利益而實施的措施，要求上市公司向原股東分派新公司股份，或讓原股東優先認購新公司股份，以免其股東權益被攤薄。

另外，PN15規定新公司無論業務、財務以及行政管理均應獨立於母企，例如新公司是否從事與母企類似業務構成同業競爭，兩者的客戶和供應商是否存在重疊，兩者業務是否由同一批董事和高管運營構成潛在利益衝突，兩者之間的關連交易定價是否公平合理，新公司是否需要依賴母企的財務支援以維持運營等。

企業如有意分拆業務單獨上市，應按聯交所上述審批原則提前做好準備，對集團整體業務進行全面梳理。如在梳理過程中遇到困難，可提前與相關的中介機構溝通，確保後續分拆業務上市能順利進行。

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（編按：文章獲作者授權刊出，作者為畢馬威中國資本市場組合夥人鄧浩然）