【何車評股】恒大債尚餘半年到期 投機可留意雅居樂

停牌前市值218億的恒大（3333）所發行的債券，離2023年1月的到期日尚餘半年左右，但價格波動變化相當驚人，由去年5月的巔峰價100.8，昨日跌至9.56（100元面值，經市場出售只收回9.56元）；相較市值1,025億的碧桂園（2007）所發行的周息4.75厘債券，同樣於明年1月到期，昨日最新價報85，明顯遠拋前者大段距離。

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市值120億的雅居樂（3383）債券價變化顯然沒有恒大誇張，只低於碧桂園少許，息票5.9厘的債券2024年4月到期，昨收72.79，市場上仍有投資者願意以七折多的價錢接貨，有一定啓示作用。眼見現價2.94元，決定輕注投機買入。

1）雅居樂在5月21日公布，獲88.34億港元（附額外25億港元）及2億美元的定期貸款信貸，為期48個月。同時，集團全數償還33.45億港元及0.6億美元貸款。本質上，這是以債易債，並有大額新增額度，消息利好，但公布至今股價反跌14%，創14年以來低位。

借貸比率改善

2）2021年底，雅居樂手持現金384億元人民幣（有限制部分156億元人民幣），銀行借貸839億元人民幣（其中只有296億元人民幣1年內到期），淨借貸455億元人民幣。淨借貸及總權益為50.8%，較2020年底的61%改善10.2％；總權益是股東資金、永久資本證券及非全資附屬公司外間少數股東權益的總和。

3）2021財年（12月年結）雅居樂營收730億元人民幣跌9％；純利67.12億元（EPS1.72元人民幣）跌29%。已派中期息0.5元人民幣，末期息欠奉，對上年度全年派1.1元。市盈率（PE）相較往績只有1.5倍。

4）2022財年首5月，雅居樂整體物業預售達311.8億元人民幣，較去年同期609億元大跌49%。不過今年5月的預售按月大增56％，按年只跌39％，情況相對有所好轉，估計第3與第4季能保持優勢，全年可達900億人民幣，較去年1,390億元人民幣下跌35％。

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盈利料跌43% PE仍僅2.6倍

雅居樂今年售樓收入難免下跌，但旗下物管公司雅生活（3319）盈利貢獻仍穩定上升。雅生活去年盈利增32％至23.1億元人民幣，當中雅居樂佔近5成。彭博綜合券商預測，雅居樂自己預測今年賺49.8億元人民幣，恐怕過於樂觀，本欄預測應可賺38億元人民幣（EPS0.97元人民幣）跌43%，預測PE 仍只是2.6倍，遠低於過去6年的平均6.2 倍。

PB僅0.16倍

5）以去年底的資產淨值（NAV）計，雅居樂的市淨率（PB）僅0.18倍，較過去6年平均的0.75倍折讓達76%。綠城中國（3900）的PB達0.85倍；龍湖（960）的PB達1.39倍，PB高，財政明顯較為穩健，雅居樂較兩者的折讓太大。今年，雅居樂的預測PB跌至0.16倍，再創新低。

若能減債 上上大吉

雅居樂去年至今的高低位分別是13.22及2.82元，現價2.9元，較高位回落近8成。輕注投機買入，目標4.1元，潛在升幅39%；高盛5月中預測3.8元。德銀4月中估計4.5元。

雅居樂未來一年借貸若能減少150億元以上，手持雅居樂1年，回報或會更意想不到。以全年物業預售估值900億元人民幣計算，只要不再大量「補充土儲」，減債1-200億元人民幣並非難事。

馬鋼高息13.6厘

馬鞍山鋼鐵（323），H股市值53億元，A股與H股的總市值合共335億元，更是第二高息的國企，末期0.35元人民幣，現價3.02元，折合13.6厘，6月27日（周一）除息。

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馬鋼往績PE達3.8倍，除息後理論價PE達3.3倍。今年預測盈利下跌15%，PE回升至3.8倍，仍較過去6年平均7.9倍的PE折讓一半，而0.56倍的PB，亦較6年以來的平均0.8倍折讓3成。除息後計，馬鋼目標3.4元，收息後潛在升幅26%。瑞信前日報4.2元，摩通5月報3.6元。

筆者目前在5月27日以3.72元買入市值137億元的融創服務（1516），設目標價5.1元，上周四最高4.83元，較買前急升30％，距目標只剩5％。昨報4.53元，累計升22%，候升至5.1元斬邊留邊。

Text by何車

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