李嘉誠長和旗下屈臣氏再傳上市受阻 擬暫停香港倫敦雙重上市 全球逾1.7萬間店半年收入逾千億 淡馬錫440億入股12年 估值僅升3成

香港新股市場集資額創歷來次高，李嘉誠家族旗下的屈臣氏，卻再傳上市受阻！《華爾街日報》引述消息人士報道，長和（0001）已暫停推進屈臣氏在香港及倫敦雙重上市的計劃，原先據報擬集資最多20億美元（約合156億港元），估值達300億美元（約合2,340億港元），最快或於明年重新考慮。長和尚未正式確認最新安排。令人意外的是，屈臣氏全球擁有逾1.7萬間店，上半年收入突破1,077億港元，盈利亦錄得增長，業績不差，偏偏上市一再延遲。淡馬錫440億港元入股12年仍未能透過IPO套現，究竟是零售業增長遇上瓶頸，還是資本市場不願再給傳統企業高估值？

淡馬錫440億入股等12年 門店增六成估值只升逾三成？

屈臣氏的上市計劃，早在2014年已有部署。當年李嘉誠仍掌舵的和記黃埔，以440億港元向新加坡主權投資公司淡馬錫出售屈臣氏24.95%股權，交易對整體業務估值約1,770億港元。雙方當時已表明，會在適當時機推動上市。和記黃埔亦藉交易釋放資產價值，向股東派發每股7港元特別股息。12年過去，屈臣氏門店由逾10,500間增至17,042間，增幅超過六成，業務遍及31個市場；惟按最新傳聞估值2,340億港元計算，整體估值僅增加逾32%，年均複合升幅約2.4%。經營規模愈做愈大，估值增幅卻遠遠追不上。

對淡馬錫而言，上市更涉及長達12年的資金安排。按傳聞估值計算，其24.95%股權理論上價值約584億港元，較當年投資額440億港元高約144億港元，帳面賺逾32%，惟未計歷年股息及其他資本變動，不能直接當作實際投資回報。《華爾街日報》指出，淡馬錫原計劃透過IPO出售部分股份。但即使屈臣氏成功集資156億港元，亦不足以按傳聞估值承接淡馬錫全部持股。上市不等於全面退出，能否以理想價格出售股份，才是投資者最關心的問題。

內地減403間店盈利薄弱 歐洲才是屈臣氏賺錢主力

屈臣氏並非沒有賺錢能力。長和中期業績顯示，2026年上半年零售收入達1,077.31億港元，按年增長9%；未計新租賃會計準則影響的除息稅折舊及攤銷前盈利（EBITDA）達86.81億港元，同樣增長9%。當中，歐洲保健及美容業務收入達675.83億港元，佔整體約63%，EBITDA更達61.06億港元，貢獻集團零售業務約七成盈利指標。相比之下，中國內地保健及美容業務收入只有71.17億港元，佔整體不足7%，EBITDA僅1.84億港元，利潤率約2.6%。歐洲業務才是屈臣氏真正的盈利支柱。

內地業務雖然佔比較小，卻暴露零售業的經營壓力。截至今年6月底，屈臣氏在中國內地經營3,227間保健及美容門店，較去年同期淨減403間，跌幅11%。屈臣氏方面解釋，主要是關閉人流不足的分店，改善營運效率。值得注意的是，內地同店銷售額由去年同期下跌1%，轉為今年增長4.3%，反映門店調整初見成效。關店不一定代表生意全面轉差，但盈利率偏低亦是事實。對上市投資者而言，重要的並非屈臣氏開了多少間店，而是每間店能否持續提升銷售及盈利。

港股IPO集資逾4,000億 屈臣氏為何仍難上市？

屈臣氏押後上市，並非因為香港新股市場缺乏資金。彭博統計顯示，截至11月10日，香港今年IPO集資額達519億美元（約合4,048億港元），超越2020年水平，創歷來第二高，僅次於2010年紀錄。惟集資市場並非全面暢旺，大型科技及AI供應鏈企業吸引大量資金，部分新股仍須以接近招股價下限定價。屈臣氏作為成熟零售企業，雖然擁有穩定收入及龐大門店網絡，卻不能單靠品牌歷史及規模說服投資者接受高估值。尤其歐洲保健及美容業務上半年收入增長11%，EBITDA卻只增長4%，顯示營業額增加未必能帶來同等幅度的盈利增長。

此外，屈臣氏上市還涉及業務重組及監管程序，實際進度仍須公司確認。對長和股東而言，分拆上市能否釋放資產價值，取決於最終估值、出售股份比例及所得資金如何分配，而非掛牌本身。屈臣氏擁有185年歷史，從香港一間藥房發展成橫跨31個市場的零售集團，證明實體零售仍有長遠價值。但12年間門店增加六成，傳聞估值卻只增長三成，亦提醒投資者企業做得大，不一定代表股東價值同步提升。香港IPO市場可以非常暢旺，但真正決定一間企業值多少錢的，始終不是門店數量，而是未來能為股東賺取多少回報。

Text by BusinessFocus Editorial

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