【跨市思維】中國與日本90年代異同 中國出現日式迷失？ 咁係因為筆者悲觀？

目前，全球宏觀經濟學中最多人討論的一個問題，也許就是中國是否正處於「資產負債表衰退」的邊緣？而這個經濟術語，經常用來描述日本迷失的數十年。簡單而言，它可以描述為一個長期的通縮時期、經濟低迷、房地產市場下滑，以及包括家庭、公司、政府在債務爆破後試圖去槓桿化的金融壓力。而中國當前而對的困境，顯然與90年代初的日本存在一些相似之處。

首先，中國自2021年以來的房地產市場調整已不僅是週期性的（或政策引發的），也是結構性的；這導致了住房市場中，供需都發生了重大變化。這與日本在1990年代的房屋市場調整非常相似。其次，根據國際清算銀行（BIS）的數據，於2022年底，中國的非金融部門信貸/GDP比率接近297%，也與90年代的日本相似。同樣地，債務主要是國內的，而且兩國的國內儲蓄率都很高。最後，人口老化問題也是驚人地相似。於1991年，日本65歲及以上人口的比例為12.7%，與2019年中國的比例（12.6%）相若。

在外交方面，日本對美國的巨額貿易順差引發了貿易衝突，例如1985年的廣場協議（在日本迷失前的5至6年）與2018年開始的中美貿易戰也是非常類同。從更廣泛的角度來看，日本（30年前）和中國（現在）崛起挑戰美國作為世界最大經濟體的地位猶如歷史重演，這導致了美國的反擊，最初也集中於減少雙邊貿易失衡。

然而，迷失前的日本和現在的中國也有相異之處。例如在2022年，中國的都市化率雖然已達到65%，但如果排除居住在城市地區但沒有戶籍的農民工，實際比例可能僅為47%。

在1988年，日本的都市化率超過了77%。 較低的城市化率意味著有更大的潛在勞動力可以從農業向非農業轉移，勞動力遷移可能會帶來潛在的生產力增加。

第二，中國擁有更大的國內市場，也有更多的科技、工程、數學領域的畢業生和綜合製造業企業。儘管中國可能面臨比1990年代的日本更具挑戰性的外部環境，但中國在某些領域也有希望實現更好的技術升級和商業化。第三，或許有些爭議，中國的房地產價格過高現像比1990年代的日本要輕微。這在一定程度上是由於政府長期對新房價的行政控制，另一方面也是由於穩定的收入增長。不過，房屋可負擔性在一線城市仍然是一個嚴重問題：2010年，購買一個90平方米的公寓需要家庭收入的21.1年，而2022年則需要16.6年的家庭收入。

相較之下，二線和三線城市的房屋可負擔性要好得多，這些城市佔據了中國房地產市場的大部分的份額。以同樣的房價與收入比例來衡量，二線城市的比例從2010年的13.4下降到2022年的8.3，三線城市的比例從2010年的10.2下降到2022年的6.1。第四，中國的資本項目並沒有完全自由化。 這將減少國內資產（主要是房地產）拋售並流出海外的風險。

最後，中國政府對債務問題的資產和負債雙方都有更強的控制。當然，這可能是一把雙面刃，因為這意味著中國發生突然停止債務危機的機率較小，但經濟中的殭屍部分將可能進一步漫延及擴大，加劇道德風險問題，並削弱結構性改革的動力。更甚的是，這可能會排擠經濟中更具生產力的活動，並導致經濟增長速度比預期更快的放緩。

當然，更值得關注應該是中國的老化速度實際上比日本更快，這導致人們預測中國將在「富裕之前變老」，即一種由人口結構引起的中等收入陷阱。在日本的情況下，65歲及以上人口占總人口的比例在1983年超過了10%，在1994年超過了14%。

在中國，僅花了7年的時間（從2014年到2021年），65歲及以上人口就從總人口的10%增加到14%，而出生率也在同期內迅速下降，從每千人13.8下降到7.5（在2022年進一步下降至6.77），與日本2020年的6.80相差不多。

此外，中國的總人口在2022年已開始下滑，但日本的總人口在2008年才開始下降。其次，2022年中國的人均GDP約為12,800美元，遠低於1991年日本的29,470美元。儘管較低的人均國內生產總值可能意味著更高的成長潛力，但也有可能是中國在變得富裕之前就已經老化和負債高企。

近年來，與美國的科技脫鉤已經取代關稅戰成為中國面臨的主要挑戰。除了與美國的雙邊關係外，全球化進程在2008年後明顯放緩（當時全球貿易佔全球GDP的比例達到高峰），與1990年代全球化的黃金時代形成鮮明對比。2022年的俄烏戰爭進一步加速了全球供應鏈的重新定位，對中國的潛在增長進一步造成了壓力。

此外，中國當下的宏觀政策刺激空間比日本在1990年代初更為有限。在財政方面，日本政府債務在1991年，也就是房地產泡沫破裂的時候佔GDP的61.9%。到2000年，日本政府債務佔GDP的比例上升至131%。在中國的情況下，儘管中央政府債務只佔GDP的20%，但如果加上地方政府債務和地方政府融資平台債務，截至2022年底，總公共債務佔GDP的比例達到了95%。

同樣地，在貨幣政策方面，日本央行（BOJ）的政策利率在1991年1月為8.1%。在房地產泡沫破裂後，BOJ迅速採取行動。到1993年底，政策利率降至2.4%；1999年，BOJ成為第一個採取零利率政策的央行。相較之下，中國的政策利率（7天逆回購利率）已降至1.9%。顯然，中國人民銀行降息的空間比1990年代初的日本央行小得多。

那麼，中國到底會不會遭受類似日本的長期資產負債表衰退呢？

當資產價格下跌時，企業面臨嚴格的再融資的限制，資產負債表的惡化，強制性的資產出售可能進一步推低資產價格，形成資產價格和經濟活動之間出現惡性的下行旋渦。換句話說，資產價格急速下跌在資產負債表衰退現像中扮演關鍵角色。根據這一論點，資產負債表衰退在中國尚未成完全現實。因為中央採取了保護房價但大幅調整交易量的策略，這與日本的情況形成了鮮明對比。結果，宏觀成本（交易量活動的大幅下降和房地產投資的放緩）在中國更大，但好處是與資產價格下跌相關的金融風險仍然受到控制。

日本企業債務從1993年佔日本GDP的峰值144.9%下降到2004年的99.4%，家庭債務從1999年的71%下降至2007年的60%，而政府債務則大幅增加，推高了整體經濟的負擔。相較之下，自2008年以來，中國的債務在各個領域持續累積上升，而且不能排除這種情況可能會持續下去。

雖然，雖然有可能要面對長期的人口下降、經濟低迷、減槓桿和通縮壓力，但也可能係筆者太過悲觀，未睇到中國債務雖然可能持續上升，但房地產市場尚未呈現全面崩潰；這表明日本迷失過程在中國尚未正式全面開始，更不能歸納出中國注定走向日本迷失的結論。

輝立証券研究部高級分析師 李浩然

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