【跨市思維】買股票的「神奇公式」 尋找估值低又優質股票 小投資者也可擊敗市場？

如果讀者對 Joel Greenblatt 不感到陌生，相信很大機會就是閱讀過他的暢銷著作《The Little Book that Beats the Market》（打敗大盤的獲利公式）。在其中，Joel Greenblatt 提出了一個「神奇公式」（magic formula），投資者可以利用這個公式來實現長期的卓越回報。

從本質上說，該公式的核心概念就是尋找具有高收益率（earnings yield, EBIT/enterprise value）和高資本回報率（return on capital, EBIT/invested capital）的企業。基於這個前提，從長遠來看，既便宜又好的公司股票的表現將遠遠優於僅僅便宜的公司股票——而且這似乎確實有效。正如格 Joel Greenblatt 在他的書中所展示的那樣，從 1988 年到 2009 年，這個神奇的公式帶來了 23.8％ 的複合年增長率，而標普500 指數的複合年增長率僅為 9.6％。

事實上，Joel Greenblatt 除了因為在價值投資方面的專業知識而聞名外，他的對沖基金多年來成績在華爾街著名投資者中亦佔有重要地位。於 1985 年，他成立了 Gotham Capital，據報道所指，從 1985 年到 1994 年的年度化回報率高達 50％，令人印象深刻。他在 2008 年再創立了 Gotham Asset Management，並擔任董事總經理兼聯席首席投資官。截至 2023 年 9 月，該對沖基金管理的資產規模高達 46 億美元。

然而，值得注意的是，「神奇公式」並不是投資的聖杯。與任何其他策略一樣，它並不能保證一定成功而且也確實涉及一定程度的風險。事實上，在市場條件不斷變化的情況下，從 2003 年至 2015 年市場表現進行的回測中發現，「神奇公式」策略的年化回報率就下降至 11.4％。相比之下，標普 500 指數的同期回報率為 8.7％。再者，在過去 5 年，Joel Greenblatt 主理的 Gotham Large Value Fund 的回報率為 9.2％，輕微跑輸於標普 500 指數的 12.3％。

話說回頭，Joel Greenblatt 對優質而且廉價股票的熱愛早在他開發出「神奇公式」之前就已經開始了。而最初代的「神奇公式」，就是根據「股神」畢非德的老師、投資名宿格雷厄姆（Benjamin Graham）的 net-net 股票策略的原則和哲學而來。1981 年，年僅 24 歲的 Joel Greenblatt 與 Richard Pzena（也是一位偉大的價值投資者）和 Bruce Newberg合作，測試他們自己版本的格雷厄姆 NCAV 投資方法。結果在 1981 年 7 月的《投資組合管理雜誌》上，他們發表了一篇精彩的研究論文，名為「小投資者如何擊敗市場：透過購買售價低於清算價值的股票」（How the Small Investor Can Beat the Market: By Buying Stocks That Are Selling Below Their Liquidation Value）。

Joel Greenblatt 利用格雷厄姆的流動資產淨值和 PE 比率作為主要選股準則（加上市值超過 300 萬美元等條件），在股價錄得 100％ 漲幅或兩年後（以先到者為準）出售。投資組合本身權重相等，因此每個投資組合的實際年回報率就是每個投資組合中股票的平均回報率。令人驚訝的是，這個最初代的神奇公式從 1973 年 8 月到 1978 年 4 月的投資組合年複合增長率超過 42％！

不論是新、舊的「神奇公式」也好，筆者覺得更重要的是要認識到這對普通投資者意味著什麼。Joel Greenblatt 曾談論過他的策略，認為即尋找估值較低、實力雄厚的公司，從以獲得最好的回報是物有所值，但這個策略卻不適合膽小的人。因為從表面上看，購買這些廉價公司，往往是伴隨一些令人討厭的頭條新聞而被壓低估值，這似乎是一項冒險的投資，而這種逆向態度也使得機構投資者迴避該策略。反之，對於個人投資者來說，要麼能夠充分了解背後的原則，這樣就就可以在專業投資者無法忍受的時候堅持下去。對於每個投資者最重要的概念是什麼？ Joel Greenblatt 提出了三個：「一、格雷厄姆的安全邊際；二、以及對市場先生的看法。三、畢非德的觀點，即買入優質便宜的企業比僅僅追求便宜更為重要。」

（註：筆者小休數周，本欄明年再見）

輝立証券研究部高級分析師 李浩然

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